昨日晚，拼多多披露了22年四季度及全年财报。

去年第四季度收入为398亿元，同比增长46%，环比增长12.2%，低于一致预期5.1%；归母净利润为121.1亿元，同比增长43.4%，环比下降2.7%，高于一致预期8.4%。调整后每股收益8.34元，高于预期的7.55元。

去年全年营收为1306亿元，同比增长39%。去年全年净利润315.38亿元，同比增长306%。

(资料图片仅供参考)

在四季度极端环境下，拼多多营收与利润仍能达到40%以上的增长，每股净收益也高于预期，对比京东、阿里在电商部分的下滑，还是表现出了强劲的韧性。

但是和自己相比，四季度46%的营收增速大幅低于三季度的65%，又回到了二季度的水平，这让市场不禁疑虑拼多多的高增速是否难以为继？同时大家也很关心拼多多的重点跨境电商业务Temu又发展到什么程度了？

百亿补贴“内卷”又升级

拆分业务来看，拼多多整体业务主要分为3块：在线营销服务（广告）、交易服务（佣金）、商品销售，其中广告是收入的主力。本季度，最为核心的广告收入309.7亿，同比增长38.1%；交易佣金收入88亿，同比增长86.4%；“广告+佣金”业务收入397.7亿元，同比增长46.5%。、

我们看到“广告+佣金”作为核心业务的收入增速相比前个季度略显逊色，尽管与已经发布了财报的电商公司相比仍可称得上一枝独秀，但拉长时间来看情况恐怕仍无法过于乐观。一方面是电商行业红利的耗尽，GMV（商品交易总额）的增长见顶已经成为了市场的共识。另一方面，在红利吃完后，平台们不得不陷入“内卷阶段”，试图用更低的价格留住用户，拼多多CEO陈磊在电话会上表示会继续加大补贴力度，连一向定位中高端的京东也在3月开启了百亿补贴。

京东“百亿补贴”对拼多多影响有多大？

不过见智研究认为京东“百亿补贴”对拼多多的影响较小。首先，在京东的面前仍摆着2个重要问题：拼多多已经通过3年的百亿补贴占领了大部分性价比用户的心智，京东的价格要低到多少才能抢到这部分用户？通过性价比用户获取的ROI又能否维持在合理水平？

见智研究的观点是京东将很难在用户增长和效率提升上两全。特别是在疫情过后经济回暖的背景下，京东会在短期牺牲部分利润率来换取用户的增长。不过想要长期补贴恐怕较难，一方面是长期投入对费用端影响较大，据券商预测，以5%的百亿补贴比例以及“百亿补贴”GMV在京东大盘中1%-5%的渗透率计算，预计“百亿补贴”能带来增量GMV 2,500亿元，增量收入672亿元。补贴带来的额外支出大约60亿元，零售业务净减少35亿元，对应OPM（营运利润率）下滑幅度大概在53bps（1bps=0.01%）。

再从现金流角度考虑，百亿补贴并不像是618、双十一这样的大型活动，商家降低单位SKU收益以换取用户导致商家利益受损较大，百亿补贴更多受损的是平台的利益。截止22年四季度，拼多多和京东的现金及现金等价物分别为923亿元和852亿元。尽管京东百亿补贴是由3P商家（市场卖家）及品牌方共同承担，但以京东当前的现金及等价物状况，恐怕也难以长期支持百亿补贴全品类的价格持久战。

猛砸钱的海外业务，何时才能结果？

值得注意的是，从本季度披露的财报数据来看，拼多多营销费用增速超过了广告收入增速（营销费用同比增加56%，对比广告收入同比增加38%），这是2018年后的首次。尽管拼多多没有将国内外业务详细拆分，见智研究认为一方面是因为四季度本来就是电商的旺季，包含了双十一的年度大促，营销支出通常是比三季度要高，另一个原因就是海外跨境电商业务TEMU的加速大幅提高了营销支出成本。

那么被猛砸钱的海外业务，发展如何了？

Temu是拼多多旗下跨境电商品牌，在去年9月首次出海美国，延续了主站“低价好物、社交裂变”的风格，与美国本土品牌相比，低价的竞争优势明显。从消费者角度看，2022年12月，在Temu上买玩具、办公用品和艺术手工均价分别为 5.1、2.8和3美元，同期Amzon上为26、27和18美元，几乎是Temu的5-10倍。

再从商家的角度看，商家入驻亚马逊除去20%-30%的产品成本，8%-15%的销售佣金，39.99美元/月的开店佣金、15%-20%的关税成本和10%-15%的广告营销成本，利润被压缩得较为严重。而相较之下，拼多多的“多多出海扶持计划”向商家倾斜了部分资源并为商家解决除供货之外的事项，吸引了众多商家入驻，目前入驻商家数超3万。

同时，Temu在营销上花钱也是毫不手软。今年2月，Temu豪掷1亿美元买了60秒广告登上“美国春晚”超级碗，这也让Temu流量暴涨。根据Sensor Tower数据，在超级碗比赛当天，Temu的APP下载量比前一天增长45%，日活跃用户增长了约20%，回报观众总数达2.08亿人。

如此猛砸钱确实带来了GMV的迅速增长，目前Temu的GMV预估在1500万美元每天，已提前达到了之前定下SHEIN十分之一的目标，而且根据跨境电商最新消息，由于北美订单太多，来不及发货，已经出现了国内广州仓库爆仓的情况。然而费用高企所带来的亏损也在同比增长，Temu年度亏损达41.3亿元。

对于TEMU高速发展带来的亏损扩大，见智研究认为除了上述提到的补贴开支和营销费用高企，另一要素便是物流成本居高不下。

不同于SHEIN在海外设置多个海外中转仓，Temu的快递采取的是三段式物流，配送成本更高（第一段为国内商家将商品运至广州仓，费用在3.5元/单；第二段为广州仓发往美国，平均费用在15美元；第三段为美国本地仓发至用户收货地址，平均费用在9-15美元/单），占比达到了40%-50%。未来这部分的高成本将通过提高单个包裹的价值来进行有效摊薄，根据券商的估计，2023年履约成本占比在34%左右，并有望在26年降到24%左右。

再来看获客成本，由于Temu还处于早期扩张阶段，需要花大量的成本进行用户的获取，这一部分成本很难被有效摊薄。只能随着用户基数的扩大以及单用户价值的提升，使得获客成本的占比有所下降。最后综合到UE 模型来看，预计2023年的OP margin在-33%左右，短期内还是会有着较大的亏损幅度。未来随着以上各项成本的优化，以达到一个盈亏平衡。

总结

总的来说，拼多多在国内素以性价比消费著称，这些年借着百亿补贴在淘宝和京东杀出了一条血路，并伴以社交裂变，迅速积累起大批用户，销售费用缩窄后利润迅速得到释放。哪怕是在整体大环境严峻，其他平台略显疲软的四季度也获得了不错的增速。但不得不承认的是，电商已经度过了高增长时代，拼多多也不例外，后续应该关注的是能否在不扩大营销费用的前提下继续获得可观的GMV增长。

而跨境电商业务Temu将成为拼多多业务中的巨大变量，一方面拼多多投入资源正向Temu大幅倾斜，另一方面Temu已经取得的了较为可观的进展，目前GMV收入增速很快，但仍处于需要砸钱的扩张前期，亏损幅度仍然较大。Temu的盈亏平衡点将是一个重要的里程碑。