1.本周债券市场出现了剧烈的波动。在调整后，我们认为短端利率已经对资金利率回归政策利率进行了定价，市场出现了一定程度的超调，但部分投资者仍然担忧赎回带来的反馈效应对于市场的冲击。但分析这样的冲击有多大，首先要厘清这样的反馈是单纯由于资产价格的下跌导致的，还是反映了商业银行的负债端也面临着较大的压力。

2.从历史上看，后者一般是由于实体经济需求改善，叠加流动性的紧缩，引发了同业链条的收缩。尽管10月下旬，资金利率的抬升背后可能反映了央行态度的一些微妙变化，央行三季度货币政策执行报告中提及“M2增速处于相对高位”，可能认为前期政策已处于宽松状态，随着疫情防控等措施优化，其对实体经济的影响将逐步显现，因此不宜长期维持较松的状态，可能促使央行在10月下旬引导资金利率回归政策利率。

3.但央行也提到了要“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，似乎也无意进行流动性环境的大幅收缩，资金利率回归政策利率可能已是其主要诉求。而10月社融增速也在大幅下滑。如果资产端的扩张动力不足，即便央行希望控制M2扩张的速度，银行的负债压力可能也很难出现实质性的上升。

【资料图】

4.由于10月以来存单净融资规模持续为负，有观点认为这反映了银行的负债压力尚未得到满足。但即便存单的净融资为正，这仍然可以被解释为存单的供给压力上升，是银行负债压力上升的标志。实际上，在2020年7月货币政策偏紧、社融走高的时间点，存单净融资反而大幅抬升，并伴随着存单利率的显著上行。而2022年10月存单利率整体仍然在2%附近震荡，结合偏弱的社融数据，以及在中性水平附近的存单供需强弱指数，存单实际上是处于供需两弱的状态。而在11月后，存单利率的上行也主要是由于需求端的变化，我们倾向于认为这更多还是资产价格下跌造成的反馈，而并非银行的负债端出现了问题。

5.如果当前的反馈主要是资产端造成的，从历史上看，这样的反馈往往需要经历三部曲。首先是自营账户出于免税效应带来的利差大量配置的货币基金，在资金利率上行伊始可能就面临赎回的压力；其次是当资金利率的上行传导到短端利率，可能造成一般债券基金的净值受到较大冲击，导致其主要的投资者——银行理财、保险资管及年金账户等产品户大量赎回；最后，当债券价格本身与基金产品净值双双受到冲击后，理财产品自身也会受到来自居民的赎回压力，这又会使反馈进一步放大。

6.在本轮市场调整中，我们看到货币基金在10月下旬以来就在一二级市场上大规模净卖出存单，而在11月第二周之后，债券基金也开始出现净卖出，而在本周下半周，银行理财自身也开始大规模净卖出存单。

7.而这样的循环打破可能也需要三步。首先是资金利率企稳后，货币基金面临的赎回压力可能就有所缓解，随着老资产的逐步到期，在短端利率抬升的过程中，货币基金的7日年化收益率有望逐步走高，可能成为承接短债与理财资金流出的重要渠道，货币基金首先将对存单转为净买入。在这样的背景下，存单利率上行的过程可能趋缓，使得债券基金净值下行的压力逐步缓解，面临的赎回压力可能也将减弱，其也将逐步恢复对存单的净买入。在这样的行为基础上，理财产品本身的业绩也将逐步进入稳态，下游居民端对于理财的赎回可能也会告一段落，理财产品在二级市场净买入存单的规模随后回升，这可能也将推动存单利率明显回落。

8.今年3月由于固收+产品净值下降带来的反馈消解，也使货币基金净买入的规模在3月11日后开始出现了明显回升，这也使得存单利率持续上行的过程结束，进入了高位震荡的阶段。而在3月18日之后，债券基金在二级市场对于存单的净卖出也基本结束；而在4月1日开始，理财产品也开始增加了存单的净买入，存单利率也在此时出现了明显的回落。

9.从当前的市场看，尽管在11月17日-18日，理财与基金产品抛售存单的进程还在持续，但银行自营与货币基金买入存单的规模出现了大幅上升，这也是存单利率在后半周能够企稳的关键因素。根据前文的分析，尽管赎回冲击反馈消解的三部曲目前只完成了第一步，但是存单利率持续上行的过程可能已经结束。如果资金面与宏观因素不出现大的变化，存单利率可能会在2.5%附近维持一段震荡期。而随着后续债券基金乃至理财所受到的赎回走向尾声，存单利率仍然存在进一步下行的空间。因此，站在当前的时间点，我们已不必对赎回现象带来的反馈过于悲观。

10.从偏宏观的视角看，央行强调M2增速已相对较高，其对经济的恢复相对乐观，可能意味着短期降准降息的门槛有所上升，但本质上看，货币政策本身仍然是内生于基本面的，如果未来经济恢复的进程仍然偏弱，总量放松的可能性仍不能排除。且在11月17日后，银行净融出的规模却出现了大幅回升，推动资金缺口指数从11月16日的-2600大幅下降到了-9200，创下了11月以来的最低位置，这样的降幅在以往的月中也是不多见的。因此，尽管资金利率回归政策利率可能是央行的政策导向，但在赎回压力造成的动荡环境下，这一过程也有可能会出现阶段性的缓和，这也有利于短端利率的逐步企稳。

11.当前经济整体仍然处于相对疲弱的状态。尽管上周五有官员表示争取今明两年平均经济增速达到5%左右，但从今年的情况看，当前政府似乎不会为了某一特定目标去过分刺激经济，仍然更加希望通过激发市场主体的内生动能实现经济的回升。相对以往，政府增长目标对于实际政策的约束力实际上是有所下降的。因此，如果未来短端利率企稳，市场也会趋于对政策的效果也即是现实因素定价，长端利率可能回落至2.7%附近，如果存在进一步宽松的落地，也不排除其进一步下行的可能性。

正文

本周债券市场出现了大幅调整。由于国内防疫政策优化及地产政策放松带来的预期变化，叠加税期将至资金面继续收紧，周一债券市场全线回调，10年期国债上行10BP至2.8375%，1年期AAA级存单利率也上行18BP至2.48%。

周二MLF缩量平价续作，央行解释称通过PSL与再贷款额外投放了中长期流动性，尽管降准降息的预期落空，但市场情绪整体仍有所缓和，短端利率上行的幅度趋缓，而10年期国债收益率有所回落；但到了周三下午，市场再度陷入到了恐慌情绪之中，存单再一次受到了大幅抛售，1年期存单利率一度上行至2.67%，长端利率也再度走高。但周四央行投放规模有所上升，资金利率走低，市场情绪出现了明显改善，1Y存单利率再度降至2.5%附近。周五资金面继续维持宽松，上午市场情绪继续改善，但午后刘世锦表示力争今明两年复合增速达到5%左右，市场再度担心防疫政策优化对于经济的提振，收益率再度走高，长端利率调整幅度更大。至周五收盘，10年期国债收益率调整至了2.825%，1年期国债收益率上行至2.17%，收益率曲线明显走平。

我们在前期的报告中强调，本周利率的上行主要是由资金利率上行的现实，以及政策放松带来的预期变化共振触发的，市场开始向悲观的情形定价，叠加赎回效应带来的连锁反应，使得市场出现了剧烈的波动。经过了近一周的市场调整，我们认为当前的短端利率已经定价了资金利率回归政策利率的情形，具备了一定的价值，但是市场仍然担忧赎回冲击带来的反馈效应造成的影响。而研究反馈效应的冲击有多大，我们首先需要厘清，这样的反馈究竟仅是由资产价格变化引起的，还是由于银行的负债端出现了问题。而如果是资产端的影响，那么从反馈的发酵到消解，究竟需要经历怎样的过程。而对于这样的问题，我们可以从短端利率中最有代表性、流动性最强、也是最能体现银行资产负债情况的品种——同业存单的供需开始研究。

反馈效应是由资产下跌导致的，还是由于商业银行的负债端出现了问题？

尽管投资者普遍认为，近期债券市场的剧烈调整，是由于理财行为带来的反馈效应导致的，但我们首先需要厘清这样的反馈是单纯由于资产价格的下跌导致的，还是反映了商业银行的负债端也面临着较大的压力。前者主要是由于前期交易过于拥挤，导致在资产价格调整时产品净值下降引发的一系列赎回行为导致的，后者则是由宏观因素造成的银行负债压力增大，以至于不得不缩减同业投资的规模，继而造成非银行为的一系列变化。我们在前期报告《探秘存单定价的宏观逻辑与微观特征——微观视角看流动性系列之四》对此也对后者进行了详细的阐释。

事实上，同业链条的扩张一般发生在监管政策与货币政策放松的大背景下。一方面，央行为商业银行提供了廉价而稳定的短期资金支持。尽管央行希望商业银行扩张信贷来支持实体经济，但是在基本面偏弱的状态下，由于信贷需求相对不足，商业银行往往会利用宽松的流动性扩张同业业务。只要央行提供的流动性支持足够稳定，银行同业业务与非银机构投资需求的扩张就会形成反馈效应，存单利率在这一过程中会持续下行。即便此时资金利率中枢仍在政策利率附近，但如果同业链条扩张的过程没有结束，那么存单利率的变化可能也不会终结，直至存单利率与资金利率的利差缩窄到对于投资端而言已不再具备大的套利空间。而我们根据存单供需相对强弱指数的情况来看，在本轮资金利率上行之前，2%左右的存单利率大致就反映了这一状态。

而银行同业链条的收缩一般也发生在货币政策收紧叠加实体需求恢复之际。由于实体信贷需求的恢复，银行的负债压力可能有所上升，此时如果央行再紧缩货币政策，使得银行相关的负债缺口得不到补充，其可能就被迫缩减同业投资的规模，这就会使得非法人产品的规模也可能受到冲击，进而影响到存单的需求端，使得银行为了发行存单，只能不断对存单进行提价，使得存单利率升至MLF利率之上，类似于2020年下半年的情形。

这样的同业链条扩张与收缩对于存单价格的影响，也会在社融和M2的增速差与MLF和存单利率的增速差上有所反映。实际上，M2由银行体系的资产扩张引致的负债扩张决定，社融由实体经济所需要的金融资源决定。当银行的资产扩张更多投入到了金融而非实体领域，就会带来社融与M2增速差的收窄，这一般对应了存单利率的下行，反之亦然。而今年二季度以来，社融和M2增速实际上一直处于倒挂的状态，这也是存单利率持续偏离MLF向下的基础。

因此，尽管在赎回压力下，有观点认为存单利率需要上行至2.75%甚至更高的水平才具备价值，才能吸引投资者逐步入场。从历史上看，MLF作为存单利率的中枢只在长周期内成立，即便资金利率在政策利率附近，存单利率在1-2年的周期内偏离MLF政策利率也是常态，其对于短期投资的指导意义有限。如果整体流动性宽松，实体需求偏弱的宏观环境不发生大的变化，存单利率并不一定需要升至MLF利率上方。事实上，在4月前，资金利率的中枢同样维持在政策利率附近，而3月由于权益市场调整带来的固收+产品赎回造成的冲击中，存单利率的高点仅在2.62-2.63%，仍然低于MLF利率20-25BP，与当前存单与MLF的利差大致相当。

由于10月以来存单净融资规模持续为负，部分观点认为这也是银行的负债压力未得到满足的信号。但是，即便存单的净融资为正，这仍然可以被解释为存单的供给压力上升，是银行负债压力上升的标志。实际上，在2020年7月，央行货币政策明显收紧，社融增速明显走高的时间点，当时的存单净融资规模就是在持续上升的，而这也伴随着存单利率的显著上行。

而在2022年10月，尽管存单净融资规模为负，但存单利率整体仍然在2%附近震荡，结合偏弱的社融数据，以及我们在中性水平附近的存单供需强弱指数，存单实际上是处于供需两弱的状态。而在11月后，存单供需相对强弱指数的大幅走低，反映仍是需求端的变化，我们倾向于认为这更多还是资产价格下跌造成的反馈，而并非银行的负债端出现了问题。

央行的政策取向发生了变化吗？

而本轮市场调整的直接触发因素在于10月下旬以来资金利率中枢的抬升，资金利率的抬升背后可能确实也反映了央行态度的一些微妙变化。这仍然令部分投资者担忧整体的宏观环境发生了变化。

从微观角度看，10月下旬以来，银行尤其是大行净融出规模的大幅下滑是导致资金利率中枢抬升的直接原因。事实上，在4月以来，以大行、股份行、城商行为代表的银行刚性净融出规模就从20-21年平均2万亿左右的水平持续走高，在8月的峰值甚至达到了4.7万亿。尽管8月后这一数据就不再继续上升，但中枢仍然维持高位，10月20日之前也维持在4万亿以上，但其在10月下旬却出现了一轮快速下降，在10月24日一日就下降了超过9000亿，10月31日当天甚至直接降到了2万亿，在11月后也在较长的时间内维持在了2.2-2.3万亿的区间，几乎已经回到了4月前的常规状态。这样的持续上升与快速下降，从规模上看很难用财政、信贷需求等因素解释。

从历史上看，银行融出规模与超储率关系密切，超储率越高，银行的可用资金越多，银行也越有动力在质押式回购市场融出。而超储率又主要反映了央行对银行间流动性的调控与约束，资金利率本身也是央行的重要操作目标，而从微观角度上，央行也需要通过影响银行的行为去引导资金利率变化。我们猜测，4月后大行的融出上升与10月下旬的快速回落的背后，可能反映了央行部分尚未反映在超储率上的资金投放，又在半年后快速回收。

而央行三季度货币政策执行报告也并未对10月下旬以来资金利率的上行及其包含的取向进行解释，但其在对通胀的表述中，提到“M2增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应……特别是疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放，也可能短期加大结构性通胀压力，对此要密切关注”。投资者看到这一表述的直观感受一般是认为央行对于未来经济回升抱有较强的信心，但我们更注意其提到的“M2增速已处于相对高位”。

按照央行的政策逻辑，M2与社融是其货币政策主要的中介目标，而这一目标的实现需要依靠公开市场操作等手段，引导资金利率的变化实现。央行认为M2的增速已经相对较高，其内涵便在于其认为前期货币政策已经处在了相对宽松的状态，尽管在疫情防控等措施的影响下，其对于实体经济的影响还未显现，但后续仍有较大的可能带来需求的回升。因此，货币政策不宜再维持前期那样较松的状态，这可能促使央行在10月下旬引导资金利率回归政策利率。

但是另一方面，央行也提到了要“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，这意味着央行似乎无意进行流动性环境的大幅收缩，资金利率回归政策利率可能已经是当前政策调整的主要诉求。在这样的背景下，如果银行的负债压力上升，更多需要看到实体经济的融资需求显著恢复。

但从10月社融数据来看，其同比增速再度回落至10.3%的低位。尽管专项债叠加政策性金融工具的配套贷款仍然对企业中长期信贷提供了一定的支持，但居民新增信贷在2月与4月后再度转负，仍然对于新增信贷带来了明显的拖累，同比增量再度转负。剔除非银金融机构贷款，社融口径的信贷增量降幅更大。此外，在表内票据融资冲量的背景下，社融口径的未贴现票据也再度环比下滑，二者相加再度陷入负增长，也显示企业流动性需求并不旺盛。而在政策性开发性金融工具投放已经基本完成的背景下，委托贷款对于社融数据的贡献也明显下滑，这一系列因素使得10月社融增量仅9000亿。

如果资产端的扩张动力不足，即便央行希望结束前期过度宽松的状态，控制M2扩张的速度，那么社融与M2的剪刀差可能也难以出现特别明显的修复，银行的负债压力可能也很难出现实质性的上升。

赎回反馈的三部曲

如果近期赎回造成的反馈效应主要还是由于资产价格的下跌导致的，那么这样的冲击何时结束，主要还需要观察一些净值变化不受资产价格下跌影响的产品，认为市场调整到了合理的位置，开始重新对债券进行买入，进而打破这样的循环。而如果要从这一过程出发，就要对不同机构的行为进行分析。

首先，触发本轮反馈效应发酵的，主要是资金价格变化引发的短端利率调整，而其引发的存单的抛售主要也是集中于货币基金、其他公募产品以及理财产品之上，但这三类机构的特点存在一定的差异。我们可以先从这三类机构的行为进行分析。

首先是货币基金，由于其主要以摊余成本法计价，其行为理论上受资产价格的变化相对较小。而从持有人结构上看，其占比超过60%的来自于个人，还有约40%来自于机构。考虑货币基金的免税效应，其机构投资者更多来自于银行自营。

其次是以短债基金为代表的信用债基金，其持有人多数为机构投资者，且考虑到其收益率较货币基金更高，因此其持有人更多可能来自于对穿透授信要求较低、监管指标更少、偏绝对收益考核的产品户，典型的就是银行理财、保险资管及年金账户。短债基金久期一般在1年左右、中长期信用债基金久期也往往在2年左右摆动，叠加日常流动性配置需求，短久期的存单与信用债是这类基金的重点配置方向，因此近期资产价格的调整对这些产品的净值影响更大。

最后是理财产品，其主要由个人持有，除去现金管理类产品外，其他多数已经实现了以净值法计价。它既可以直接进行债券投资，也可以以委外的形式投资短债基金。

由于本轮的调整首先源自于10月下旬资金利率的调整，短端利率的调整是在11月第二周后逐步发酵的，因此在这个过程中，首先受到冲击的可能就是货币基金。根据前文所述，货币基金的主要投资者来自于银行自营，当资金利率上行后，考虑免税效应后，银行自营投资货币基金的利差收益就会出现下滑，叠加前期监管政策的调整，货币基金可能首先就面临赎回压力。我们观察到，从10月下旬开始，货币基金在二级市场净卖出存单的规模就在持续上升，即便考虑一级市场的投标，货基甚至也出现了一定的净卖出。

而在11月第二周开始，存单利率开始趋于上行，这对于一般的债券基金产品的净值也带来了一定的冲击。在存单利率上行之初，部分机构可能认为存单利率已经大致调整到位，其净买入存单的规模在11月9日-10日反而出现了一定的回升。但随着存单利率上行的持续，这些产品的净值受到了更大的压力，机构赎回的现象开始出现，这又引发了一系列的连锁反应，迫使这些产品在本周大规模净卖出存单，尤其是在11月16日市场悲观情绪较为浓厚的时候，信用债利率上行的幅度更大，可能意味着部分产品为了应对估值压力，已经开始抛售底仓资产。

而到了11月17日，反馈效应可能开始蔓延到了最下游的理财产品。部分理财产品可能因为净值的下跌，面对的来自居民端的赎回压力也开始放大。我们观察到理财产品在二级市场也开始大规模净卖出存单。

从微观角度上看，从货币基金到公募产品再到理财产品，这种从上游到下游的反馈，是赎回冲击传导的三部曲。而参考历史的经验，未来赎回冲击的影响减弱，可能也会经历这样的从上游到下游影响的三部曲。

这一过程的第一步，可能在于货币基金赎回压力的减弱。事实上，货币基金在债券市场调整中的表现本身就是相对平稳的。随着资金利率开始企稳，尤其是周四在央行逆回购投放规模增加后，资金利率事实上已经再度降至明显低于政策利率的状态。在这样的背景下，考虑免税效应后，银行自营投资货币基金的利差可能有所扩大，其赎回货基的现象可能已经得到了明显的缓解。而资金利率的下行与存单利率的上行，本身就使其对于负债相对稳定的自营机构，性价比有所上升。因此，从存单供需的角度看，尽管在11月17日-18日，理财与基金产品抛售存单的进程还在持续，但银行自营与货币基金买入存单的规模出现了大幅上升，这也是存单利率在后半周能够企稳的关键因素。

实际上在当前阶段，货币基金可能仍处在规模企稳的阶段，还未马上出现规模上的修复回升，货币基金的存单配置更多来自其自身的固定配置需求。在流动性新规要求下，机构资金占比较大的货基，资产平均剩余期限少则60天以内，多则90天以内，也就是说在2-3个月内货基的底层资产就要经过一轮完整的再配置。而本轮资金利率调整从10月下旬开始，至今已经经过了约一个月时间，对于一些机构集中度较高的货基，这就意味着在不考虑大幅规模变动的前提下，其部分底层资产可能进行了重新配置。随着时间推移前期在低资金利率环境下配置的老资产逐步到期，货基静态收益率和7日年化收益率都将得到明显提升，也会成为承接短债基金、银行理财资金流出的重要接口，届时在新增规模的推动下货币基金在稳定存单市场中的作用也会更加明显。

而在此时，前期净值下降导致的理财与基金产品面临的赎回压力仍然没有终结，其在二级市场对于存单的抛售仍在继续，市场尚未进入稳态，尽管存单利率持续上行过程已经结束，但此时仍然处在高位震荡的阶段。但随着利率大幅向上的过程走向尾声，公募基金净值下降的过程可能逐步结束，机构对于债券基金的赎回规模逐步下滑，其对于存单的抛售可能也将逐步减弱，这是赎回链条消解的第二步。

而随着债券市场逐步进入稳态，基金产品的表现也将逐步企稳，理财产品本身的业绩表现也将逐步进入稳态，此时下游居民端对于理财的赎回可能也会告一段落。在此基础上，我们可能会观察到理财产品在二级市场净买入存单的规模开始逐步回升。而随着理财产品也开始大规模净买入存单，存单利率可能会出现明显的回落。

如果观察今年3月由于固收+产品净值下降带来的反馈消解，从存单净买入的视角观察。我们同样可以发现赎回冲击的消解经历了这样的三部曲。首先是货币基金净买入的规模在3月11日后开始出现了明显回升，这也使得存单利率持续上行的过程结束，进入了高位震荡的阶段。而在3月18日之后，债券基金在二级市场对于存单的净卖出也基本结束，此时存单利率的震荡格局仍在持续。而在4月1日开始，理财产品也开始增加了存单的净买入，存单利率也在此时出现了明显的回落。

从整个过程来看，尽管赎回冲击反馈消解的三部曲目前只完成了第一步，但是存单利率持续上行的过程可能已经结束。如果资金面与宏观因素不出现大的变化，存单利率可能会在2.5%附近维持一段震荡期。而随着后续债券基金乃至理财所受的反馈效应走向尾声，存单利率仍然存在进一步下行的空间。因此，站在当前的时间点，我们已经不必对赎回现象带来的反馈过于悲观。

等待短端的基础夯实，长端将逐步定价现实

我们在上文讨论的赎回反馈的消解，其前提条件在于资金面与宏观因素不发生大的变化。从央行三季度货币政策执行报告强调M2增速已相对较高，同时对于防控政策优化后，经济的恢复存在一定的乐观态度，这意味着短期降准降息的门槛有所上升，但这并不意味着相关可能已被排除。本质上看，货币政策本身仍然是内生于基本面的，如果未来经济恢复的进程仍然偏弱，那么央行整体态度收缩的概率同样相对有限。

而在11月17日后，资金面整体也出现了一些积极的变化。尽管央行逆回购投放增量的规模不大，但是银行净融出的规模却出现了大幅回升，在17-18两日的升幅超过了1万亿，这也使我们跟踪的资金缺口指数从11月16日的-2600大幅下降到了-9200，创下了11月以来的最低位置，这样的降幅在以往的月中也是不多见的。尽管资金利率回归政策利率可能是央行未来的政策方向，但在赎回压力造成的动荡环境下，这一过程也有可能会出现阶段性的缓和，这也有利于短端利率的逐步企稳。

而从宏观角度看，15日公布的10月经济数据的回落幅度超出市场预期。尽管防疫政策优化速度同样超出市场预期，但动态清零的大方针仍在坚持，近期确诊病例数量仍在持续上升，如何在防疫的精准性与遏制病毒传播之间权衡，其路径仍需探索，消费的恢复尚需时日。地产融资也在放松，但市场化的原则仍然坚持，对于房企的融资不是救助。但在地产基本面恶化的背景下，前期高杠杆房企很多已失去偿债能力，那么相关偿还责任由谁承担，这仍是未定之数，地产出清之路也仍然需要一个过程。

尽管上周五刘世锦的发言称2023年政府应提出不低于5%的增长目标，力争今明两年平均经济增速达到5%左右。我们也认为2023年的经济增长大概率将好于2022年，但从今年的情况看，当前政府对于不增加短期通胀压力，不透支长期增长潜力等目标更加重视，不会为了某一特定目标去过分刺激经济，仍然更加希望通过激发市场主体的内生动能实现经济的回升。相对以往，政府增长目标对于实际政策的约束力实际上是有所下降的。

因此，如果未来短端利率企稳，市场也会趋于对政策的效果也即是现实因素定价，长端利率可能回落至2.7%附近，如果存在进一步宽松的落地，也不排除其进一步下行的可能性。

本文作者：李一爽，本文来源：钟摆效应，原文标题：《【信达固收】赎回冲击三部曲》