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没有完美的库存底部
没有完美的库存底部
没有完美的库存底部。历史上来看，在库存周期即将见底的时刻，市场情绪普遍悲观，悲观的原因在于市场普遍倾向于做线性外推，以及在底部前的主动去库存阶段，市场看到的是量价齐跌，由此导致情绪的恶化和对经济悲观情绪的加剧。
【资料图】
从前六轮库存周期底部市场一些部门和学者观点来看：02/8人民日报刊载的《中国经济从容前行》表述“下半年也会有不少困难”，06/3人民日报刊载的《当前的经济形势和今年的经济工作》表述“经济自主创新能力弱，结构不合理”；
09/5央行《2008年中国区域金融运行报告》表述“经济下行压力仍然较大”，12/8人民日报评论文章《正确认识形势 坚定发展信心》表述“经济社会发展面临的国际国内形势依然严峻”，16/4经济时报刊载《一季度经济回暖向好 复苏基础还不牢固》表述“判定中国经济已经走出了底部、实现了V型复苏，还为时过早”；
19/12人民日报刊载的《全面客观看待当前经济形势》表述“经济运行面临的困难和风险增多”，均体现审慎预期，市场无法在底部对需求预期的增长有明显的判断是合理的。
库存很难出现L形的底部盘整。首先历史经验来看，未曾出现过L型底部。其次，库存周期本身的波动并不是单纯由于需求波动造成，同时还存在供应链之间的信息传导不畅，“长鞭效应”导致库存的波动。
20世纪60年代初，Forrester基于系统动力学原理，首先分析了消费需求波动沿着供应链向上游企业逐级放大的系统特性，这种特征形成了供需衔接的不确定性，作为缓冲，通常采用备有过量的库存或放大生产能力等措施，学者们形象地将其称为长鞭效应（Bullwhip Effect）。
最后，当前市场主要担忧的地产、制造业需求，与之相关的是15-25年的库兹涅茨周期以及7-10年的朱格拉周期，而不是基钦周期所探讨的40个月左右的库存周期，地产及制造业需求需要放到更长的时间框架来讨论。
当下处于主动去库转向被动去库的关键期，重点跟踪PPI环比能否持平。历史上进入短暂的补库阶段后，一般呈现出价格逐步企稳，而量继续下行的现象。
后续主动去库转向被动去库的关键在于价格是否企稳，需要跟踪观察PPI环比数据是否改善，当PPI环比升至0附近及以上，则表明价格企稳。4、5月PPI环比分别为-0.5%、-0.9%，往后重点跟踪6-9月是否企稳持平。
以实际库存考察中国分行业库存位置
统计局口径实际库存去库进展：金属、通用设备、纺服、电子设备库存或已触底。以实际库存口径——分行业库存同比-分行业PPI同比——考量当前细分行业库存剔除价格因素影响后所处的位置。筛选两类行业：
优先推荐标红行业：库存低位（近3年库存分位<20%、近10年库存中性或偏低），处于被动去库阶段（营收改善）；
配置机会略滞后标蓝行业：库存低位（同上），主动去库阶段但营收同比已处于近10年后10%分位，拐点可能临近。
以大类行业汇总来看：
1、周期：金属制品、橡胶塑料、非金属采矿。其中金属制品、橡胶塑料近三年实际库存分位低于10%，处于被动去库阶段，非金属采矿尚在主动去库。
2、制造：其他制造、通用设备、仪器仪表，均处于被动去库阶段，其他制造、通用设备近10、3年实际库存分为均低于10%。
3、消费：纺织服饰、印刷、家具制造、皮革制鞋、木材加工。其中纺织服饰、家具制造、皮革制鞋处于被动去库阶段，纺服与家具近10、3年实际库存分位均低于10%。
4、科技：电子设备，处于被动去库阶段，实际库存近10年、近3年分位均低于10%。
具体看各品种库存：周期中铝、铜、PTA、钢材库存水平在低位，近3年分位分别为8%、23%、25%、约30%。而煤炭虽然去库速度较快，但整体库存水平仍较高，其他工业金属、主要化工品库存位置与底部有一定距离。制造与消费品种均距离库存底部有距离。
本文作者：华创证券姚佩、林昊，来源：姚佩策略探索，节选自：《【华创策略姚佩】没有完美的库存底部——策略周聚焦》
