图表：最近三个交易日人民币汇率与美元指数的走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

人民币的快速回升并不让人意外，在12月我们的点评《多因素推动人民币汇率收复7.0》中提到，尽管人民币汇率四季度的升幅可观，但推动人民币回升的三大因素在短期仍可能继续演绎并让人民币进一步惯性冲高。我们认为，人民币汇率在新年前后的升值仍与去年末的几大支持因素有关。

中国经济的修复速率可能快于预期。中国经济修复快于市场预期可能是人民币汇率近期回升的重要原因。

在第四季度，虽然市场对于疫情优化后的中国经济修复总体持乐观态度，但在12月主要城市感染情况快速攀升时，外界的一致预期是中国经济可能会遭遇一定的短期阵痛。从海外国家经验看，疫情感染率从快速攀升到回落基本会经历3个月左右的时间。因此，市场一般认为中国经济仍可能在2023年第一季度受到疫情传播的严重扰动。但从实际情况看，中国本轮疫情的达峰和回落的时间跨度比海外经验更短。这或许意味着中国经济修复的速率可能会快于市场此前的一致预期。

从具体数据上看，百度搜索指数中“发烧”的热度在12月中下旬达峰后已经回落到12月初的水平，这表明从全国的维度看，疫情的相关扰动正在快速减弱。从我们跟踪的数据看，主要城市的地铁客运量都从今年四季度的低点开始快速反弹。其中，北京、广州和深圳的客运量在1月2日已经恢复到了正常水平的一半以上。国家邮政局跟踪的数据显示[1]，今年元旦假期，全国快递业揽收和投递快递的数量均较2022年同期增长10%以上。经济活动的快速恢复给予了中国资产乃至人民币汇率更多溢价。这与此前中国将新冠感染乙类乙管和与中国香港更快实现通关的消息一道，成为了人民币汇率得以在一篮子货币中走势领先的重要支撑。

图表：主要城市的地铁客运量

资料来源：Wind、中金公司研究部

季节性的强势。季节性强势也是人民币汇率在跨年的几个交易日走强的原因之一。

在过去的6年，人民币对兑美元在11月、12月和次年1月平均会走强700、800和1000点左右。出口商的季节性收汇与结汇的行为在农历春节前的几个月通胀会使得人民币汇率走强。更有意思的是，在年度交替的几个工作日，人民币的季节性规律往往更为突出：在2021年12月31日，人民币汇率从6.37升至6.34，实现了近一个月以来首次对6.35的破位；在2021年的首个工作日，人民币对美元从6.51升至6.45，单日近600点的升幅是跨年前后两个月内最大的；而在2019年的12月31日，人民币汇率也有近300个基点的升值表现。岁末年初的时点，季节性出口结汇的需求所带来的市场影响往往会被偏弱的市场流动性所放大，从而引起较为显著的波动。

美元指数的相对水平。美元指数虽然有所反弹，但其绝对水平与2022年6月相当。

彼时的人民币对美元汇率在6.7-6.8之间。虽然，美指与人民币汇率并非一一对应的关系，但市场交易者难免会将二者做横向比较。因此，在他们的眼中，人民币汇率就存在了一定的“补涨”空间。从人民币对一篮子货币的角度看，CFETS指数和SDR指数都已经回到了2021年下半年的水平。这意味着人民币对一篮子货币已经回到了比较合理的水平。在中国经济预期好于其他主要发达国家和发展中国家的背景下，人民币对一篮子货币出现一定程度的反弹是相对合理的。

图表：在岸人民币的季节性走势

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表：CFETS和SDR人民币指数

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

尽管短期内人民币快速冲高，但从基本面看，利好与利空人民币汇率的因素均存在。因此，我们认为人民币汇率很难长期脱离美元指数走独立的升值行情。在美元指数的趋势性下行行情开始前，我们仍判断人民币汇率以双向宽幅波动为主。

基本面多空因素各半。从基本面的角度看，目前人民币汇率的利好与利空并存。

在上文提到的三大因素中，中国经济的快速修复和季节性的结汇需求仍将在一段时间内发挥作用。因此，在春节前，经常项目的结汇还是跨境资本流向仍可能对人民币汇率形成阶段性的支撑。除此之外，海外央行增加人民币资产的配置也将是人民币走强的潜在因素之一。根据参考消息的报道[2]，俄财政部打算从2023年起用人民币补充国家财富基金。我们认为此举可能会增加数百亿美元的潜在人民币配置需求。

但与此同时，我们也要看到一些基本面利空的存在。经常项目顺差的收窄是潜在利空之一。由于中国经济的边际修复和欧美经济的进一步萎缩，过去两年，中国经济外需好于内需的结构性特征在2023年可能出现逆转。海外经济的下行会加大我国的出口压力，而中国经济的恢复则会增加进口需求。经常项目的收窄可能会减少贸易商的净结汇需求，从而利空人民币汇率。中美短期利差的扩大也可能会在跨境资金流动方面影响人民币汇率。由于美联储仍在加息周期中，而中国的信贷成本则会维持在相对偏低的水平。因此，境内企业仍然存在一定的资产外币化和负债本币化动机。从以往的经验看，中美短期利差往往会领先人民币汇率3个月左右。虽然汇率贬值的预期已经大幅好转，但我们认为利差的存在仍然会对人民币的供需产生一定影响。

美元指数仍是最重要的定价锚。在基本面因素并未一面倒支持人民币汇率单边升值的背景下，我们认为美元指数的变化仍然是最重要的定价锚。

自2016年CFETS指数推出以来，人民币汇率与美元指数的变动之间存在长期稳定的关系。我们通过两者之间的历史相关关系建立了人民币汇率的模型，其中枢对于人民币汇率有较好的预测效果。我们的模型显示，美元指数1季度若维持在103.8左右，人民币汇率的拟合水平将在6.98附近。这表明，当前人民币汇率在6.91左右的水平已经部分定价了中国经济的修复等利好因素的影响。因此，如果美元指数不出现进一步滑坡，我们认为人民币汇率进一步升值的空间将是有限的。中期看，我们认为美元指数可能会在欧美央行收紧和经济回落的影响下走出一轮反弹行情。如果美元指数的阶段性反弹能够兑现，那么人民币汇率的双向波动态势也或将进一步确立。

关注6.80-6.85一线的阻力。短期看，我们认为6.80-6.85一带或是值得关注的阻力水平。

首先，在岸人民币和离岸人民币的200天均线分别处于6.82和6.86。这是2022年4月人民币开启贬值行情以来未曾突破的水平。其次，6.80-6.85一带也是去年5月人民币第一轮贬值的低点所在。人民币汇率在8月份重新跌破6.80之后，开启了去年的第二个贬值波段。在人民币汇率跌破6.80之后，监管重启了多个稳汇率预期政策。如果该位置被收复，这将意味着人民币汇率将由空头行情转入多头行情，诸如外汇远期购汇风险准备金率等稳预期政策也或将逐步退出。

汇率双向波动是人民币国际化推动的契机。随着人民币汇率单边贬值预期的逐步消退，人民币国际化推进的条件开始好转。

在央行的第三季度货币政策执行报告中，将人民币国家化从“稳慎推进”改为“有序推进”。这个改变表明了在跨境资本流动环境和人民币波动环境出现积极后，人民币国际化推进的方向更为坚定。从2023年开始，人民币在岸市场的交易时间从23:30分延长到次日凌晨3点。在覆盖美洲交易时段后，人民币外汇市场的能够满足更多海外资金的贸易结算、资产配置等交易需求。我们相信，人民币国际化在今年可能会在贸易结算、资本市场互联互通等多个维度有所突破。

图表：中美短期利差vs人民币汇率

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

图表：人民币的模型拟合汇率中枢与实际汇率水平

资料来源：彭博资讯、中金公司研究部

[1]https://www.spb.gov.cn/gjyzj/c100015/c100016/202301/326b4aae08d84fcda1a282ef3f6a8d85.shtml

[2]https://m.gmw.cn/2023-01/02/content_1303241743.htm

作者：李刘阳 张文朗等，本文来源：中金外汇研究，原文标题：《中金：如何看待人民币汇率在新年前后的强势》。