提前投放部分透支信贷需求。7月新增贷款3459亿元，增量为2008年7月以来同月最低。信贷少增主要由于：1）对公贷款同比少增499亿元，主要由于“稳增长”政策导向下6月对公贷款提前投放导致透支部分需求（参见《如何理解6月信贷超预期？[1]》），票据贴现高基数下仍同比多增461亿元，体现“冲量”特征；2）居民中长期贷款同比少增2158亿元，主要受房贷发放走弱、偿还较多拖累；居民短期贷款同比少增1066亿元，体现出信用卡和消费类贷款复苏也较为缓慢。

社融主要受信贷拖累。7月新增社融5282亿元，增量为2009年7月以来同月最低水平；社融同比增速8.9%，创2003年有数据以来的历史新低。社融低于预期主要由于贷款拖累：社融口径的人民币贷款新增364亿元，大幅低于金融数据口径的人民币贷款，主要由于新增非银金融机构贷款较多，未计入社融。此外，新增企业股票融资786亿元，同比少增651亿元，主要由于股票发行放缓；低基数下表外融资同比多增1329亿元；新增政府债、企业债与去年同期基本持平。

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基建贷款增速可能阶段性见顶。对公方面，对公中长期贷款同比少增747亿元，为去年8月以来首次出现同比少增。对公中长期贷款余额增速17.9%，环比继续下行0.1ppt，符合我们在《如何理解6月信贷超预期？[2]》中的判断：企业中长期贷款增速可能已在6月阶段性见顶。8-9月政府债券发行有望加速，对基建类贷款投放形成一定支撑，此外我们认为为保持基建投资强度，需要推出新一批政策性金融工具补充项目资本金、重启政策行PSL投放。

按揭提前还贷仍然较多。7月居民中长期贷款净减少672亿元，我们认为主要由于居民购房仍然较弱，同时提前还贷仍然较多，并且不排除部分6月还贷申请被延后的情况。7月以来房地产成交面积同比下降约30%， 5以来月RMBS按揭早偿率较4月高位有所下降，但仍处于历年同月较高水平。向前看，首套房首付比例和贷款利率有望下调（参见《地产贷款加杠杆窗口开启[3]》），后续观察政策放松后对需求的刺激作用；如果存量按揭利率下调也将减少提前还贷（参见《存量按揭利率怎么调？[4]》）。

存款去哪儿了？7月M2增速10.7%，增速环比下行0.6ppt，存款规模净减少1.1万亿元，同比少增1.2万亿元。我们认为M2增速下行主要由于：1）居民和企业还贷减少存款；2）理财赎回潮缓解，部分存款回流理财，我们预计7月理财同比多增0.2万亿元；3）财政存款同比多增0.4万亿元，财政的存款投放效应减弱。

M1-M2剪刀差继续下行。7月M1同比增速分别为2.3%，环比上月下降0.8ppt；M1-M2剪刀差为-8.6ppt，环比6月继续下降0.2ppt。我们认为M1增速放缓及M1-M2剪刀差扩大主要由于基建和房地产投资放缓、“保交楼”进度较慢导致企业活期存款增速下降。

关注政策落地情况。尽管7月社融信贷体现当前出较弱的信贷需求和预期，但我们认为更重要的是观察政治局会议后的政策落地效果（参见报告《地产贷款加杠杆窗口开启[5]》）；8-9月政府债券发行也有望加速，我们预计7月可能为年内社融最低点，后续逐步回升，到年底社融及贷款增速回升至10%左右。对于银行股，尽管近期地产风险的不确定性可能抑制市场情绪（参见《再谈银行地产敞口[6]》），但中期信用风险的化解取决于政策效果，特别是房地产销售的恢复情况。

风险

经济增长恢复不及预期；房地产和地方隐性债务风险。

本文来源：中金货币金融研究，原文标题：《中金 | 7月社融怎么了？》

分析员 林英奇 SAC 执证编号：S0080521090006；SFC CE Ref：BGP853；

分析员 许鸿明 SAC 执证编号：S0080523080007；

分析员 周基明 SAC 执政编号：S0080521090005；SFC CE Ref：BTM336；

分析员 张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001；SFC CE Ref：BHQ055