本篇我们从股债收益差的框架出发，进一步讨论增速降档阶段的股市特征。日本股市 1989 年见顶，2012 年 6 月见底，本篇主要以 1990 年初-2012 年末为区间，梳理历次日本股债收益差触及-2X 标准差之后的表现规律。

在此前的报告《增速降档阶段日本股市如何表现——日本经济与产业研究总论》（2023.6.18） 中，我们将战后日本经济发展划分为四个阶段，本篇我们从股债收益差的框架出发，进一步讨论增速降档阶段的股市特征。日本股市 1989 年见顶，2012 年 6 月见底，本篇主要以 1990 年初-2012 年末为区间，梳理历次日本股债收益差触及-2X 标准差之后的表现规律。

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1.日本股市泡沫破灭后股债收益差有哪些经验规律？

1）增速降档往往伴随着长端利率降档，加上经济下行时权益市场的风险释放，股债收益差的运行中枢也缓慢下移。1990-1998年（泡沫快速消化+亚洲金融危机）、2008-2016年（金融危机、0利率和负利率政策）两个阶段股债收益差中枢大幅下行。

2）经济基本面下行的年份，股债收益差跌破-2X的情况并不少见，但多数时候不会在-2X标准差下方停留太久。1990年以来连续3个月以上处在-2X标准差下方只有3次，都伴随长端利率的快速下行。

3）经济下行和通胀数据低迷是股市熊市的触发因素。大部分跌破-2X的情况发生在短周期也走弱的年份；两次例外则发生在通缩预期非常强烈的阶段。

4）以库存周期划分，股债收益差跌破-2X主要发生在被动补库阶段，以及主动去库阶段的尾声。

2.历次跌破-2X标准差后，日本股市大盘和行业如何表现

1）跌破-2X后反弹时点和高度，取决于盈利表现是否改善及改善幅度：弱趋势通常对应ROE下行或磨底区间，股债收益差反弹高度在均值之下；强趋势通常对应ROE周期上行，股债收益差可以涨至+1X标准差甚至更高。

2）ROE上行动力来自内生周期和外需提振：2012年之后日本逐步走出自身衰退周期，ROE在2012年磨底之后趋势上台阶；03-06年的牛市则是叠加了全球的强补库周期（主要贸易伙伴中国和美国都处在补库周期内）。

3）ROE上行阶段股债收益差高点更高，顺周期板块超额收益也更显著。而在相对弱的复苏区间内，顺周期板块更多是分化走势，市场风格也更为均衡。

4）成长和高端制造板块更多取决于自身产业周期：以半导体产业为例，东证电器指数有超额收益的几轮牛市，都对应日本半导体销售上行周期（1993-1994年，1998-2000年，2009年，2012-2015年）。

本文作者：天风证券刘晨明（S1110516090006），来源：天风研究，原文标题：《天风策略刘晨明：增速降档阶段历次跌破-2X后日本股市经验规律》