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近期政策应有之义:破除资产负债表循环

导读


【资料图】

近期各地政策密集出台,梳理下来,我们发现其并非大开大合的刺激性举措,而是直指当前经济的堵点——资产负债表循环,旨在稳定居民资产收益预期和企业利润率,从而激发社会净储蓄的释放。往后看,年内通胀底部已经看到,但反转仍需政策加码。同时我们提示,如果后续扩大总需求的政策不及预期,那么通胀弱势将再次回到大家视野中。

摘要

上周聚焦:近期政策应有之义——破除资产负债表循环

1)年初以来社会净储蓄的下降速度偏缓,且各部门之间呈现分化。第一,企业部门净储蓄总体震荡,新老经济呈现分化;第二,居民部门积累了偏高的净储蓄,但下降幅度较历年偏缓;第三,政府部门限于债务压力,净储蓄增速仍在回升的过程中。社会净储蓄释放速度偏缓本质上一是由于各主体收入端压力较大(居民收入、企业盈利、财政收入),风险偏好较低;二是由于长期经济高速发展过程中积累的债务压力,导致大家短期有修复资产负债表的倾向。

2)近期各地政策密集出台,主要集中在居民资产端和企业成本端。梳理下来,我们发现,近期政策并非大开大合的刺激性举措,而是直接指向当前经济的堵点——资产负债表循环。

其一,针对居民端的政策密集,主因居民净储蓄的释放潜力较大,且短期可能受阻——优化房地产政策、公积金提取优化、活跃资本市场、促消费二十条。居民净储蓄取决于居民的“资产净收益率”(即:资产收益率-负债成本)。年初,楼市企稳叠加权益市场回暖带动居民的资产收益率回升,这是居民净储蓄释放的动力,但近期随着地产再次下行、叠加权益市场赚钱效应下滑,居民净储蓄的释放短期将受阻,这是近期针对居民资产端政策密集出台的应有之义。

其二,针对企业端的政策旨在提升企业盈利预期,激发企业净储蓄释放的同时,保就业——小微企业税收减免延续、民营企业债融支持(第二支箭)。企业净储蓄取决于企业的“利润率”,当前企业利润率尚处于底部区域,净储蓄的释放难度较大,因此政策端加码有利于稳定企业盈利预期,激发前期压力较大的传统制造业的净储蓄释放。但需提示,目前的政策更多作用于成本端,修复的持续性仍待需求端政策的进一步加码。

我们判断后续政策将继续围绕着社会净储蓄的释放来做文章,后续关注居民负债端(降低存量贷款利率)、政府负债端(一揽子化债措施)的各地实际举措落地。

3)目前来看,随着各地政策陆续出台,以及扩大总需求政策预期升温,年内通胀基本已经看到底部。在当下节点,我们更新一下对于后面物价的走势判断:1)PPI同比将进入修复通道,环比没有强上行动能的背景下年内同比难转正,全年中枢-2.5%;CPI将进入阶段性的负增长(持续1~2个月),三季度内探底回升,年末达到1%附近,全年中枢0.5%。同时我们提示,如果后续扩大总需求的政策不及预期,那么通胀弱势将再次回到大家视野中。

正文

1  社会净储蓄的释放并非一帆风顺

疫情期间长期积累的社会净储蓄是一直是市场讨论的焦点,如果这部分储蓄能够流向实体转化成消费和投资,那么对于经济的带动作用不言而喻。

但实际上,年初以来社会净储蓄的下降速度偏缓,各部门之间呈现分化。第一,企业部门净储蓄总体震荡,新老经济呈现分化;第二,居民部门积累了偏高的净储蓄,但下降幅度较历年偏缓;第三,政府部门限于债务压力,净储蓄增速仍在回升的过程中。

社会净储蓄释放速度偏缓本质上一是由于各主体收入端压力较大(居民收入、企业盈利、财政收入),风险偏好较低;二是由于长期经济高速发展过程中积累的债务压力,导致大家短期有修复资产负债表的倾向。

2  近期政策集中在居民资产端和企业成本端

重要会议定调之后,近期各地政策密集出台,大体可以分为三类:

第一,居民资产端政策包括:“调整优化房地产政策”、“公积金提取优化”。

1)首先,我们将“调整优化房地产政策”归为居民资产端,我们理解该政策的初衷是稳定房价,扩大总需求的效果可能偏弱(居民加杠杆的空间不大),目前落实相关措施的一、二线城市包括:南京(购房补贴)、合肥(货币化安置)、郑州(认房不认贷)、温州(降低首付比)等,核心一线城市目前虽没有出台实际举措,但皆已表态。

2)其次,我们将“公积金提取优化”措施纳入居民资产端,而非居民收入端,该政策可以理解为:将居民的定期存款转为随时可提取的活期存款,而并未改变居民的收入水平。落实该措施的地区包括:宁波(月度额度提高至2000元)、武汉(取消提取次数限制)、南京(多子女家庭限额提高20%)。

第二,企业成本端政策包括:“小微企业税收减免延续执行”、“民营企业债融支持(第二支箭)”,能够进一步降低企业端的税金和融资端压力,有助于企业降本提效,缓解经营压力。

第三,稳定信心类政策包括:“促消费二十条”、“活跃资本市场”。“促消费二十条”虽然没有直接给居民发钱,但有助于打通居民消费的渠道,并且给各地政府引导了促消费的方向,因此,从地方层面来看,促消费已经在开展,如:宁波(2亿元“激情暑期”消费券)、江西(1亿元消费券)、长春(3000万元汽车消费券)等、海南(2000万元免税消费券)。此外,我们理解“活跃资本市场”本质是提升居民资产端的收益预期,从而稳定居民消费,在地产下行的背景下其意义更加凸显。

3  加速净储蓄释放是近期政策的应有之义

梳理下来,我们发现,近期政策并非大开大合的刺激性举措,而是直接指向当前经济的堵点——资产负债表循环。

其一,针对居民端的政策密集,核心在于居民净储蓄的释放潜力较大,且短期可能受阻。居民净储蓄取决于居民的“资产净收益率”(即:资产收益率-负债成本)。年初,楼市企稳叠加权益市场回暖带动居民的资产收益率回升,这是居民净储蓄释放的动力,但近期随着地产再次下行、叠加权益市场赚钱效应下滑,居民净储蓄的释放短期将受阻,这是近期针对居民资产端政策密集出台的应有之义。

其二,针对企业端的政策旨在提升企业盈利预期,激发企业净储蓄释放的同时,保就业。企业净储蓄取决于企业的“利润率”,当前企业利润率尚处于底部区域,净储蓄的释放难度较大,因此政策端加码有利于稳定企业盈利预期,激发前期压力较大的传统制造业的净储蓄释放。但需提示,目前的政策更多作用于成本端,修复的持续性仍待需求端政策的进一步加码。

我们判断后续政策将继续围绕着社会净储蓄的释放来做文章,后续关注居民负债端(降低存量贷款利率)、政府负债端(一揽子化债措施)的各地实际举措落地。

4   通胀的底部已经看到,但反转仍需政策加码

目前来看,随着各地政策陆续出台,以及扩大总需求政策预期升温,年内通胀基本已经看到底部。在当下节点,我们更新一下对于后面物价的走势判断:1)PPI同比将进入修复通道,环比没有强上行动能的背景下年内同比难转正,全年中枢-2.5%;CPI将进入阶段性的负增长(持续1~2个月),三季度内探底回升,年末达到1%附近,全年中枢0.5%。

更加关键的是,我们认为,如果后续扩大总需求的政策不及预期,那么通胀弱势将再次回到大家视野中。

本文作者:国泰君安宏观董琦(S0880520110001)、韩朝辉(S0880121120065),来源:国君宏观研究,原文标题:《【国君宏观】近期政策应有之义:破除资产负债表循环 ——国泰君安宏观周报(20230806)》

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