8月1日央行下半年工作会议强调“保持流动性合理充裕”、“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”、“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”等部署。

中国银河证券分析师许冬石、詹璐在8月1日的一份报告中对此次会议进行了解读，认为本次会议央行强调将维持流动性宽松，“合理充裕”，意在改变市场对于流动性的预期，为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境。

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分析师指出，下半年的利率下行是可以预期的，央行的目光兼具了企业和居民，那么对于居民住房信贷利率的支持可以期待。利率保持有序下行使得今年下半年央行继续降低政策利率的概率加大。鉴于人民币汇率的压力，利率的下行可能在4季度到来。但央行对人民币汇率的容忍度上行，并不排除在3季度降息，需要关注货币市场利率以及存款利率的变化。

货币政策基调变化为“充裕”，总量和结构工具并行

会议指出，“发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、绿色发展和中小微企业发展，着力增强新增长动能”。

对此，银河证券分析师认为：

“总量方面，央行没有提及“货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，社会融资增速的持续下行可能结束；

更重要的是结构性货币工具的增加，科技创新、绿色发展和中小微企业促进是提到的三个方向。

现阶段科技创新、碳减排、普惠小微的结构性工具使用额度分别为20%、43%和50%，剩余额度仍然较多，督促现有额度的使用是重点。央行结构化保交楼贷款2000亿已经使用完毕，未来可能会再次释放保交楼额度。”

利率继续下行，居民信贷利率进入视野

会议还指出，“继续深化利率市场化改革，促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降”，以及“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。

对此，银河证券分析师在报告中写道：

“不仅是企业综合融资成本下降，居民信贷利率也要稳中有降。房地产方面的个人存量住房贷款利率也要有序调整。

我们认为，下半年的利率下行是可以预期的，央行的目光兼具了企业和居民，那么对于居民住房信贷利率的支持可以期待。利率保持有序下行使得今年下半年央行继续降低政策利率的概率加大。

鉴于人民币汇率的压力，利率的下行可能在4季度到来。但央行对人民币汇率的容忍度上行，并不排除在3季度降息，需要关注货币市场利率以及存款利率的变化。

从实际操作来看，政策利率调整为LPR时期，央行利率变动较为缓慢。同时，长期政策利率倾向于低于潜在GDP水平，而对于潜在GDP的确定并未充分考虑疫情的影响。

首先，央行的政策制定对于疫情的影响考虑偏弱，从利率水平的下行来看，自2020年以来我国1年期贷款利率LPR降低60bps，无论力度和速度均弱于以往。这与央行的理论依据相符，根据央行潜在增长率的测定来看，利率水平的下滑应该是平稳。

其次，从历史水平来看，政策利率平均低于潜在增长率250bps左右，也就意味着，即使潜在增速在5.5%，名义政策利率水平更可能下滑至3.1%左右。”

房地产政策重点仍在需求方

此次会议首提“引导首付比例下行”、“调整存量个人住房贷款利率”。

分析师指出，房地产政策总体是满足刚性和改善性住房需求，并以改善性住房为主，继续因城施策住房信贷政策。供给方仍然是延长保交楼贷款支持计划实施期限，保持房地产融资平稳有序，与政治局会议保持一致。

分析师认为，房地产支持下半年仍然集中在居民端，首付比例下行、贷款利率下行、认房认贷放开，以及后续可能的限购完全放开，都在积极活跃需求端市场。

防风险的顺序发生变化，从重点机构风险转为地方债务风险化解

会议指出，央行会统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。

分析师认为，央行政策的推出是配合政治局会议的“化债方案”进行。但金融配合地方政府债务风险化解只是“防风险”的手段，这也意味着，对于地方债务风险化解，下半年仍然以协调债务困难的地方政府风险有序释放。对于地方债务的担忧下半年会有所缓解。

目前地方政府债务余额持续扩大，付息压力增大。降息有助于减轻债务压力。根据财政部数据，截至2023年6月末，地方债余额总量升至37.8万亿元，上半年支付利息5936亿元。

外汇政策的关注度提升

关于会议对外汇政策的表述，银行证券分析师认为：

“今年以来的人民币汇率波动已经受到央行的密切关注，并且在现阶段人民币汇率在7.1元至7.2元波动区间并不稳定，人民币汇率仍然受到美元、以及国内利率下行的冲击。

下半年汇率波动下央行对于外汇市场发声可能增加，外汇市场调节工具的使用频次增加。也就是说，继7月20日上调跨境融资宏观审慎调节系数后，外汇风险准备金、外汇存款准备金率、每日定盘利率、外汇交易成本调整等都会使用。

外汇调整工具的使用会随着人民币汇率下行逐步进行，我们认为美元兑人民币在7.3元仍然是值得关注的位置，央行在此位置会加大调控力度。

这也表明央行对人民币的波动幅度容忍度加大，以往的调整位置在7.2元左右，也就意味着，美元兑人民币的容忍底线可能推进到7.4元。

央行下半年转变为积极

分析师在报告中表示，整体来说，央行跟随中央政府对于经济形势变化的判断，货币政策的放松已经可以预见。对于下半年社会融资和信贷增速的提升可以保持更加乐观。配合重点领域的结构性金融工具的继续实施也会持续进行。市场预期较为强烈的降准和降息下半年可能会如期到来。

与此同时，银河证券分析师对于下半年的政策预期比市场预期更进一步：

（1）地方政府债务的化解和房地产市场的平稳运行可能需要央行的结构性便利工具更快推出。也就是，除了可能增加的保交楼专项基金（2000亿），也可能推出更多的平稳市场风险的金融工具，尤其是政策性金融工具的加大实施。

（2） 降准力度的实施可能超过预期，也即是为了配合政策性金融工具的使用，2次共50bps的降准力度，释放约1万亿以上资金是可以期待的。

（3）对于普遍认为4季度才会带来的降息可能提前，尤其在央行对汇率容忍度加大以及对外汇市场密切关注、预期引导的基础上，3季度走在市场之前的降息也有一定的概率。

本文观点主要来自银河证券研报《总量、结构、利率并行，货币政策转为积极》

分析师：许冬石，S0130515030003