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如何理解PPI跌幅超出大宗价格影响幅度?_世界焦点

摘要:

5月PPI同比大幅下行1pct至-4.6%,低于市场预期(-4.3%),受PPI通缩加深传导,CPI同比回升0.1pct至0.2%,亦低于市场预期(0.3%)。本轮PPI持续低于预期,主因下游价格跌幅超出上游大宗传导幅度,更多反映前期下游过热投资后形成的结构性产能过剩隐忧,与前期工业企业利润低于预期原因相同。

今年以来PPI持续低于上游大宗价格对应传导的水平,主因结构性产能过剩隐忧放大了下游价格跌幅。前期国际油价下跌拖累石油化工产业链PPI,拖累5月整体PPI环比-0.1个百分点。煤炭供给释放令5月煤价继续回落,加之基建退坡、地产恢复放缓压制钢价,煤炭冶金产业链拖累整体PPI环比-0.7个百分点。但整体PPI环比-0.9%,跌幅超出上游大宗价格影响幅度0.2个百分点,今年持续出现此类情况,即使2月上游生产资料PPI环涨阶段也是如此,主因下游生活资料PPI偏低,而2022年之前下游生活资料整体跟随上游生产资料传导。当前下游价格“单边下行”,主因前两年下游制造业投资明显偏强、固定资产周转率下滑,结构性产能过剩隐忧持续构成约束。


(资料图片仅供参考)

核心消费品CPI低基数下持平低位,主因PPI通缩加深而非消费需求更差。5月非食品CPI同比继续回落0.1个百分点至0.0%,除了交通工具用燃料CPI伴随前期国际油价下行环跌0.2%以外,更主要原因在于权重更大的核心商品CPI同比低基数下仍处于-0.2%的负值区间。其中家用器具(-0.6pct至-1.8%)、交通工具(-0.2pct至-4.2%)仍在下行,考虑到前两年在国内需求疲软背景下核心消费品CPI同比一度明显走高,本轮下行也并非主要反映需求影响,更多仍是PPI由高通胀转向深通缩后的传导。

前期生猪存栏恢复、出栏加快,食品价格涨幅稳定。5月食品CPI环比-0.7%符合预期,与往年同期水平基本接近,结构上,我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。根据该指标来看,生猪存栏一季度继续稳步恢复,而考虑到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪,因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待9个月(生猪正常养殖周期),因而生猪出栏也明显加快。在此背景下5月猪肉CPI低位继续环跌(-2.0%)。而鲜菜鲜果供给整体相对充足,鲜菜CPI(环跌-3.4%)、鲜果CPI(环跌-0.3%)环比下跌。

出行相关服务CPI环比整体符合季节性,但青年失业持续压制房租CPI。5月出行需求恢复放缓,飞机票和交通工具租赁费价格均环比下降,对应整体非房租服务CPI环比-0.1%,与季节性基本相符。但服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI,青年失业率持续偏高令租房需求偏弱,5月租赁房房租CPI(环比0.1%),延续自2022年以来持续弱于季节性的态势。整体服务CPI同比回落至0.9%,核心CPI同比下滑0.1pct至0.6%。

结构性产能过剩隐忧或令PPI拐点延后,相应继续压低全年CPI中枢。PPI方面,下半年国际原油实体供给仍偏紧,但国内煤炭供给加快释放、基建继续退坡,加之下游结构性产能过剩隐忧,下修全年PPI同比预测至-2.3%,预计6月PPI同比继续回落,年底PPI同比才回升至0附近。CPI方面,供给侧PPI通缩加深、猪肉供给持续释放、青年失业率高企压制服务CPI仍将成为压低CPI的“三大因素”,我们继续下修2023年整体CPI同比均值0.2个百分点至0.9%,初步预计6月CPI同比0.3%。

5月PPI同比大幅下行1个百分点至-4.6%,低于市场预期(-4.3%),受PPI通缩加深传导,CPI同比回升0.1个百分点至0.2%,亦低于市场预期(0.3%)。本轮PPI持续低于预期,主因下游价格跌幅超出上游大宗传导幅度,更多反映前期下游过热投资后形成的结构性产能过剩隐忧,与前期工业企业利润低于预期原因相同。     

正文

一、今年以来PPI持续低于上游大宗价格对应传导的水平,主因结构性产能过剩隐忧放大了下游价格跌幅

前期国际油价下跌拖累石油化工产业链PPI,拖累5月整体PPI环比-0.1个百分点。虽从原油实际供需来看,全球服务消费恢复推动需求回补,OPEC+减产加剧供给压力,能源供给相对需求偏紧。但受海外银行业风险发酵、美联储加息预期的传导,国际油价有所回落,对国内石化产业链PPI形成滞后传导。5月石油开采(-2.1%)、石油加工(-3.3%)、化学原料制品(-2.0%)等石化产业链PPI环比下跌。

煤炭供给释放令5月煤价继续回落,加之基建退坡、地产恢复放缓压制钢价,煤炭冶金产业链拖累整体PPI环比-0.7个百分点。其中,煤炭开采(-5.2%)、黑色压延(-4.2%)、有色压延(-1.1%)环比均下跌明显。

但整体PPI环比-0.9%,跌幅超出上游大宗价格影响幅度0.2个百分点,今年持续出现此类情况,即使2月上游生产资料PPI环涨阶段也是如此,主因下游生活资料PPI偏低,而2022年之前下游生活资料整体跟随上游生产资料传导。当前下游价格“单边下行”,主因前两年下游制造业投资明显偏强、固定资产周转率下滑,结构性产能过剩隐忧持续构成约束。

二、核心消费品CPI低基数下持平低位,主因PPI通缩加深而非消费需求更差

我们在此前点评报告《被市场低估的PPI传导CPI效应——CPI、PPI简析(23.02)》明确指出PPI深通缩压低CPI的效应,5月非食品CPI同比继续回落0.1个百分点至0.0%,除了交通工具用燃料CPI伴随前期国际油价下行环跌0.2%以外,更主要原因在于权重更大的核心商品CPI同比低基数下仍处于-0.2%的负值区间。

其中家用器具(-0.6pct至-1.8%)、交通工具(-0.2pct至-4.2%)仍在下行,考虑到前两年在国内需求疲软背景下核心消费品CPI同比一度明显走高,本轮下行也并非主要反映需求影响,更多仍是PPI由高通胀转向深通缩后的传导。

三、前期生猪存栏恢复、出栏加快,食品价格涨幅稳定

5月食品CPI环比-0.7%符合预期,与往年同期水平基本接近,结构上,我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。根据该指标来看,生猪存栏一季度继续稳步恢复,而考虑到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪,因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待9个月(生猪正常养殖周期),因而生猪出栏也明显加快。在此背景下5月猪肉CPI低位继续环跌(-2.0%)。而鲜菜鲜果供给整体相对充足,鲜菜CPI(环跌-3.4%)、鲜果CPI(环跌-0.3%)环比下跌。

四、出行相关服务CPI环比整体符合季节性,但青年失业持续压制房租CPI

5月出行需求恢复放缓,飞机票和交通工具租赁费价格均环比下降7.2%,对应整体非房租服务CPI环比-0.1%,与季节性(0%)基本相符。但服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI,与出行需求恢复形成鲜明对比的是,在青年失业率持续偏高背景下,年轻人作为最主要租房群体,令租房需求持续偏弱,5月租赁房房租CPI(环比0.1%),延续自2022年以来持续弱于季节性的态势。

整体服务CPI同比低基数下仍回落0.1个百分点至0.9%,核心CPI同比下滑0.1个百分点0.6%。

五、结构性产能过剩隐忧或令PPI拐点延后,相应继续压低全年CPI中枢

PPI方面,下半年国际原油实体供给仍偏紧,但国内煤炭供给加快释放、基建继续退坡,加之下游结构性产能过剩隐忧,下修全年PPI同比预测至-2.3%,预计年底PPI同比才回升至0附近。

近期国际油价下行更多反映海外银行业风险、美联储或继续加息的预期传导,然而实际上全球原油需求70%源自服务消费,即使美联储激进加息抑制过热的商品消费,但在全球服务消费需求复苏过程中,全球原油需求仍将回升。与此同时,OPEC+进一步加码减产,预计下半年原油实际供给仍将偏紧,但为了对抗全球能源供给偏紧的压力,国内煤炭供给持续加快释放、基建继续退坡,加之下游结构性产能过剩隐忧,因而我们本次下调全年PPI同比中枢预测1.2个百分点至-2.3%,初步预计6月PPI同比继续下滑至-4.8%,12月左右才会恢复至0附近。

CPI方面,供给侧PPI通缩加深、猪肉供给持续释放、青年失业率高企压制服务CPI仍将成为压低CPI的“三大因素”,我们继续下修2023年整体CPI同比均值0.2个百分点至0.9%,这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力,同时也无需过度解读为“需求不足导致通缩”的风险。风险提示:食品供给超预期偏紧,疫情形势变化。

本文作者:屠强 王胜,来源:申万宏源宏观,原文标题:《如何理解PPI跌幅超出大宗价格影响幅度?——通胀简析(23.05)》

屠强 A0230521070002

王胜 A0230511060001

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