摘要：

5月PPI同比大幅下行1pct至-4.6%，低于市场预期（-4.3%），受PPI通缩加深传导，CPI同比回升0.1pct至0.2%，亦低于市场预期（0.3%）。本轮PPI持续低于预期，主因下游价格跌幅超出上游大宗传导幅度，更多反映前期下游过热投资后形成的结构性产能过剩隐忧，与前期工业企业利润低于预期原因相同。

今年以来PPI持续低于上游大宗价格对应传导的水平，主因结构性产能过剩隐忧放大了下游价格跌幅。前期国际油价下跌拖累石油化工产业链PPI，拖累5月整体PPI环比-0.1个百分点。煤炭供给释放令5月煤价继续回落，加之基建退坡、地产恢复放缓压制钢价，煤炭冶金产业链拖累整体PPI环比-0.7个百分点。但整体PPI环比-0.9%，跌幅超出上游大宗价格影响幅度0.2个百分点，今年持续出现此类情况，即使2月上游生产资料PPI环涨阶段也是如此，主因下游生活资料PPI偏低，而2022年之前下游生活资料整体跟随上游生产资料传导。当前下游价格“单边下行”，主因前两年下游制造业投资明显偏强、固定资产周转率下滑，结构性产能过剩隐忧持续构成约束。

(资料图片仅供参考)

核心消费品CPI低基数下持平低位，主因PPI通缩加深而非消费需求更差。5月非食品CPI同比继续回落0.1个百分点至0.0%，除了交通工具用燃料CPI伴随前期国际油价下行环跌0.2%以外，更主要原因在于权重更大的核心商品CPI同比低基数下仍处于-0.2%的负值区间。其中家用器具（-0.6pct至-1.8%）、交通工具（-0.2pct至-4.2%）仍在下行，考虑到前两年在国内需求疲软背景下核心消费品CPI同比一度明显走高，本轮下行也并非主要反映需求影响，更多仍是PPI由高通胀转向深通缩后的传导。

前期生猪存栏恢复、出栏加快，食品价格涨幅稳定。5月食品CPI环比-0.7%符合预期，与往年同期水平基本接近，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。根据该指标来看，生猪存栏一季度继续稳步恢复，而考虑到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪，因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待9个月（生猪正常养殖周期），因而生猪出栏也明显加快。在此背景下5月猪肉CPI低位继续环跌（-2.0%）。而鲜菜鲜果供给整体相对充足，鲜菜CPI（环跌-3.4%）、鲜果CPI（环跌-0.3%）环比下跌。

出行相关服务CPI环比整体符合季节性，但青年失业持续压制房租CPI。5月出行需求恢复放缓，飞机票和交通工具租赁费价格均环比下降，对应整体非房租服务CPI环比-0.1%，与季节性基本相符。但服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，青年失业率持续偏高令租房需求偏弱，5月租赁房房租CPI（环比0.1%），延续自2022年以来持续弱于季节性的态势。整体服务CPI同比回落至0.9%，核心CPI同比下滑0.1pct至0.6%。

结构性产能过剩隐忧或令PPI拐点延后，相应继续压低全年CPI中枢。PPI方面，下半年国际原油实体供给仍偏紧，但国内煤炭供给加快释放、基建继续退坡，加之下游结构性产能过剩隐忧，下修全年PPI同比预测至-2.3%，预计6月PPI同比继续回落，年底PPI同比才回升至0附近。CPI方面，供给侧PPI通缩加深、猪肉供给持续释放、青年失业率高企压制服务CPI仍将成为压低CPI的“三大因素”，我们继续下修2023年整体CPI同比均值0.2个百分点至0.9%，初步预计6月CPI同比0.3%。

5月PPI同比大幅下行1个百分点至-4.6%，低于市场预期（-4.3%），受PPI通缩加深传导，CPI同比回升0.1个百分点至0.2%，亦低于市场预期（0.3%）。本轮PPI持续低于预期，主因下游价格跌幅超出上游大宗传导幅度，更多反映前期下游过热投资后形成的结构性产能过剩隐忧，与前期工业企业利润低于预期原因相同。     

正文

一、今年以来PPI持续低于上游大宗价格对应传导的水平，主因结构性产能过剩隐忧放大了下游价格跌幅

前期国际油价下跌拖累石油化工产业链PPI，拖累5月整体PPI环比-0.1个百分点。虽从原油实际供需来看，全球服务消费恢复推动需求回补，OPEC+减产加剧供给压力，能源供给相对需求偏紧。但受海外银行业风险发酵、美联储加息预期的传导，国际油价有所回落，对国内石化产业链PPI形成滞后传导。5月石油开采（-2.1%）、石油加工（-3.3%）、化学原料制品（-2.0%）等石化产业链PPI环比下跌。

煤炭供给释放令5月煤价继续回落，加之基建退坡、地产恢复放缓压制钢价，煤炭冶金产业链拖累整体PPI环比-0.7个百分点。其中，煤炭开采（-5.2%）、黑色压延（-4.2%）、有色压延（-1.1%）环比均下跌明显。

但整体PPI环比-0.9%，跌幅超出上游大宗价格影响幅度0.2个百分点，今年持续出现此类情况，即使2月上游生产资料PPI环涨阶段也是如此，主因下游生活资料PPI偏低，而2022年之前下游生活资料整体跟随上游生产资料传导。当前下游价格“单边下行”，主因前两年下游制造业投资明显偏强、固定资产周转率下滑，结构性产能过剩隐忧持续构成约束。

二、核心消费品CPI低基数下持平低位，主因PPI通缩加深而非消费需求更差

我们在此前点评报告《被市场低估的PPI传导CPI效应——CPI、PPI简析（23.02）》明确指出PPI深通缩压低CPI的效应，5月非食品CPI同比继续回落0.1个百分点至0.0%，除了交通工具用燃料CPI伴随前期国际油价下行环跌0.2%以外，更主要原因在于权重更大的核心商品CPI同比低基数下仍处于-0.2%的负值区间。

其中家用器具（-0.6pct至-1.8%）、交通工具（-0.2pct至-4.2%）仍在下行，考虑到前两年在国内需求疲软背景下核心消费品CPI同比一度明显走高，本轮下行也并非主要反映需求影响，更多仍是PPI由高通胀转向深通缩后的传导。

三、前期生猪存栏恢复、出栏加快，食品价格涨幅稳定

5月食品CPI环比-0.7%符合预期，与往年同期水平基本接近，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。根据该指标来看，生猪存栏一季度继续稳步恢复，而考虑到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪，因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待9个月（生猪正常养殖周期），因而生猪出栏也明显加快。在此背景下5月猪肉CPI低位继续环跌（-2.0%）。而鲜菜鲜果供给整体相对充足，鲜菜CPI（环跌-3.4%）、鲜果CPI（环跌-0.3%）环比下跌。

四、出行相关服务CPI环比整体符合季节性，但青年失业持续压制房租CPI

5月出行需求恢复放缓，飞机票和交通工具租赁费价格均环比下降7.2%，对应整体非房租服务CPI环比-0.1%，与季节性（0%）基本相符。但服务CPI中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，与出行需求恢复形成鲜明对比的是，在青年失业率持续偏高背景下，年轻人作为最主要租房群体，令租房需求持续偏弱，5月租赁房房租CPI（环比0.1%），延续自2022年以来持续弱于季节性的态势。

整体服务CPI同比低基数下仍回落0.1个百分点至0.9%，核心CPI同比下滑0.1个百分点0.6%。

五、结构性产能过剩隐忧或令PPI拐点延后，相应继续压低全年CPI中枢

PPI方面，下半年国际原油实体供给仍偏紧，但国内煤炭供给加快释放、基建继续退坡，加之下游结构性产能过剩隐忧，下修全年PPI同比预测至-2.3%，预计年底PPI同比才回升至0附近。

近期国际油价下行更多反映海外银行业风险、美联储或继续加息的预期传导，然而实际上全球原油需求70%源自服务消费，即使美联储激进加息抑制过热的商品消费，但在全球服务消费需求复苏过程中，全球原油需求仍将回升。与此同时，OPEC+进一步加码减产，预计下半年原油实际供给仍将偏紧，但为了对抗全球能源供给偏紧的压力，国内煤炭供给持续加快释放、基建继续退坡，加之下游结构性产能过剩隐忧，因而我们本次下调全年PPI同比中枢预测1.2个百分点至-2.3%，初步预计6月PPI同比继续下滑至-4.8%，12月左右才会恢复至0附近。

CPI方面，供给侧PPI通缩加深、猪肉供给持续释放、青年失业率高企压制服务CPI仍将成为压低CPI的“三大因素”，我们继续下修2023年整体CPI同比均值0.2个百分点至0.9%，这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力，同时也无需过度解读为“需求不足导致通缩”的风险。风险提示：食品供给超预期偏紧，疫情形势变化。

本文作者：屠强 王胜，来源：申万宏源宏观，原文标题：《如何理解PPI跌幅超出大宗价格影响幅度？——通胀简析（23.05）》

屠强 A0230521070002

王胜 A0230511060001