近期，有一种声音，股市的下跌跟人民币汇率贬值有关。

如上图所示，5月份以来，二者的相关性是极其显著的。

【资料图】

那么，拉长时间尺度来看，二者的相关性又如何呢？为了回答这个问题，我截取了近一年的数据，并以28000点除以人民币即期汇率，得到下图：

不难发现，近一年，二者的相关性极其显著。事实上，沪深300指数和人民币汇率的相关性最早可以追溯至2019年，再往前这个规律就不存在了。

一些更加具体的证据

一、2022年4-5月

如上图所示，2022年4月沪深300指数加速下行，并于4月25日触底，对应的汇率也在相应的区间贬值，但触底时间滞后一些——大概在5月10日前后。

二、2022年10月-11月

如上图所示，2022年10月沪深300指数加速下行，并于10月31日触底，对应的汇率也在相应的区间贬值。这次人民币汇率和沪深300指数贴合得很好，汇率也在10月31日触底。

三、2023年5月

有了前面两次的经验，投资者们就容易形成肌肉记忆——汇率贬值等价于沪深300下跌。

于是，现在市场上形成两种论调：一、汇率贬值到7.2-7.3抄底沪深300；二、沪深300的反弹要等到美联储彻底不加息。

对背后机制的探索

这是时间序列数据，二者贴合得如此好，显而易见，二者 不是因果关系，是某种 共因关系。

这让我想起了去年10月的一个有趣的现象：

去年十一假期之后，贵州茅台加速下跌，在16个交易日跌掉了近30%。当时有一个关于酒庄的段子，事后来看，其实挺扯淡的。消费不符合国家产业发展方向？什么时候消费股也需要 宏大叙事了？

事实上，那个区间最显著的变化是十年美债大幅飙升，飚得有多猛呢？ 从8月初的2.5%飙升至十月底最高的4.34%，上升了1.84%，按照久期8来估算，每100元美债大概亏了15%。

那么，这跟茅台有什么关系呢？茅台是配置资产， 估值的锚是十年中债和十年美债利率孰高。

美债如此狂飙，茅台的定价中枢也要发生变化，按照4.3%的倒数计算，茅台的PE应该在23.2，再加上20%的利润增速，PE应该在27.9 。那么，那波下跌茅台的低点在哪里呢？ 大概在28倍出头。

事后来看，茅台那一波的杀跌是基于宏观估值环境的变化， 主权配置基金基于十年美债的变化再平衡了一把仓位。 甚至于止跌企稳的时间点和价格，都有些刻意。如果你仅仅满足于段子或小作文，大概率就忘了这一茬了。

从这个case上，我们可以学到两点教训：

1、a股的估值中枢是变动的，有时候是十年美债，有时候是十年中债，主要看相对水平；

2、美联储加息周期主要通过主权配置基金制约a股；

十年美债利率水平对a股估值的制约

说实话，这帮人管的钱实在是太多了，懒得像我们国内机构那样去博弈，他们只是看着重要的宏观指标去数据依赖，调整仓位。

显而易见，对他们来说，两个东西是最重要的：1、中国的基本面；2、十年美债的水平。

如果中国的经济数据向下或者十年美债向上，他们就减少敞口暴露；反之，他们就增加敞口暴露。

配置仓位的集中增持/抛售，对a股的影响极其重大，这等价于“大股东集中增持/减持”。只不过其行为机制有很强的规律性——基于全球估值体系的变动。

今天年初十年美债的水平在3.7%附近，半年快过去了，现在仍位于3.6%附近，变动不大。跟我们年初所期待的——大幅回落，相差甚远。

更加不幸的是，中国十年国债利率却冲高回落，中枢性往下。如果十年中债利率高于十年美债，股市不会那么惨；但是，十年中债利率显著低于美债，一切资产都要按照十年美债定价。

这就导致一个十分奇葩的景象， 虽然经济持续下滑，但是，估值中枢不变，股市的总市值遭遇挤压，具体如下图所示，

左手边的情形为封闭经济体情形，经济下行，估值中枢也下行，因此，股票的总市值不变。

右手边的情形为开放经济体情形，经济下行，估值中枢不动，因此，股票的总市值缩小。

那么，如何区分封闭和开放经济体情形呢？主要看十年美债利率和十年中债利率的相对位置：

如果十年美债利率低于十年中债，股市对经济下行的反馈接近封闭经济体情形；如果十年美债利率高于十年美债，股市对经济下行的反馈接近开放经济体情形。

这次的a股比较倒霉，属于开放经济体情形。 十年美债对a股估值水平形成了强制约。

对政策牛市条件的讨论

在《股市牛熊的经济含义》一文中，我们讨论过政策牛市的情形。

这篇文章的基本论点在于，股市牛市的核心特质是经济的极端状态：

1、要么经济极差，走政策牛市；

2、要么经济极好，走景气牛市；

对于景气牛市而言，我们一般是不用考虑十年美债利率水平的；但是， 对于政策牛市而言，我们必须考虑十年美债利率水平。

如上图所示，

1、封闭经济体下， 超量宽松会导致估值中枢下行更多，从而创造来自超量宽松的增长，股票和债券一起走牛市；

2、在开放经济体下，虽然名义估值中枢下行更多—— 体现为本国十年国债利率的下行，但是，实际估值中枢不变—— 体现为十年美债利率不变，最终， 股市走熊，债市走牛。

考虑了十年美债的制约因素之后，我们再回过头看2014-2015年的政策牛市，思路会很清晰：

如上图所示，那一轮十年美债利率整体在2.7%以下，且震荡下行，一度回落至1.5%附近。

也就是说，如美国的整体情况也很差，其十年国债利率水平 不会对国内估值中枢的下移形成制约。

因此，政策牛市的条件要比景气牛市的条件多一个： 十年美债利率水平不能碍事儿。

开放经济中的股票定价模型

在开放经济体中，我们需要引入变动的全球参考基准，即十年美债利率背后所代表的海外风险偏好。

如上图所示，股市表现取决于一个预期差，即国内经济预期减去海外经济预期。这两个因素可以分别用两个因素代理，1、十年中债利率；2、十年美债利率。

此外，还可以加入一个地缘政治因素。于是，股票的定价因子可以拆成以下形式：

不难发现，1、2、3三个条件也正好是影响人民币汇率的主要条件。

也就是说，之所以人民币汇率和沪深300指数走势表现出极高的相关性，主要是因为它们的主要影响因子是一致的。

通过以上讨论，我们就解释了人民币汇率和沪深300指数的共因关系，甚至我们可以通过 汇率趋势来确认股市的趋势。

此外，我们还应该知道一点， 凡事均有例外，什么时候汇率和沪深300会丧失相关性呢？ 当十年中债利率高于十年美债利率时，汇率和沪深300的定价基础将不再一致，二者的相关性会降低。

结束语

综合《股市牛熊的经济含义》一文和本文，我们就知道未来股市走强的两个基本条件：

1、政策预期高涨；

2、美国停止加息，且美国经济温和衰退，导致十年美债利率回落；

目前来看，第一个条件基本成熟；第二个条件也快具备了。当下，两年美债利率在4.36%，对应的加息预期是： 1、未来三次0+0+0；2、高点5.25%；3、明年3月份降息；4、每次降息25bp。

也就是说，目前， 市场的预期是6月中止加息，具体则需要6月议息会议落地后确认。

最近，我听到一个十分精妙的总结： a股的总量走势，看十年美债利率走势；a股的结构，看十年国债利率走势。

a股的确需要持续震荡向下的十年美债利率，否则，我们也只能不断地玩存量博弈。

在高达3.6%的十年美债利率面前， 公募基金发不动是一个结果；资本开支是一个结果；房子卖不动也是一个结果。

不要那么多阴谋论，不要跟着别人瞎去悲观，那些理由都是些情绪发泄，当十年美债回落至3%之内，你会发现， 那些躺平、悲观论调是如此地可笑。

我们现在唯一需要做的就是， 希望和等待。许愿国内出政策不如许愿美联储停止加息；甚至更可能的情形是， 美联储一停止加息，十年美债利率快速回落，国内政策就出来了。

ps：数据来自wind，图片来自网络

本文来源：沧海一土狗，原文标题：《人民币汇率和股市的关系》