李蓓在5月频繁登上私募的“热搜”。

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这位因敢言著称的对冲基金经理，所管理的基金在上个月遭遇了最近一年最大的净值回撤，单周净值跌幅接近9%——这个近乎跌停式的冲击，吸引了外界的目光。

图片来源：半夏宏观对冲基金2023年5月报告

这位“私募魔女”遭遇了什么？

李蓓在最近发布的5月报告中表示，称半夏宏观对冲在5月回撤较大，一方面是持有的地产股和竣工相关的地产链条后端建材家电个股大幅下跌，显著大于指数跌幅。另一方面是商品多仓跌幅远大于持有的商品空仓的跌幅，同时，基金规模的增大，持仓流动性的下降，使得平仓止损的冲击成本比较高：

一方面是持有的地产股和竣工相关的地产链条后端建材家电个股大幅下跌，显著大于指数跌幅。

一方面我们持有的商品多仓，虽然自身中期的供需相对健康，但下游阶段性去库存，另外其成本之一跌幅过大，拖累总成本和总体价格重心下移，超出我们的预期。商品多仓跌幅远大于我们持有的商品空仓的跌幅。

基金规模的增大，持仓流动性的下降，使得平仓止损的冲击成本比较高，也是回撤较大的原因之一。

先是一些重要行业的需求，比如地产销售，滑出了临界值。然后是供应端驱动的能源价格下跌预期，带动了若千产业链的去库存行为。

图片来源：半夏宏观对冲基金2023年5月报告

李蓓称，对于短时间的较大回撤，他们已经在内部进行了讨论和反思，未来将进一步加强风控，主要举措为：

1.不仅要控总回撤，也要更好地控制单月回撤。从6 月起，除了15%的总风险预算，同步执行单月7%的风险预算，并配套相应的动态风险控制措施。

2.进一步降低持仓集中度，单种商品的名义本金占比上限，从50%下调到 40%。

3.除了持仓占比，也要关注流动性，将持仓的规模控制在 1周内可以完成建仓/平仓的水平。

随着研究团队的扩大和覆盖品种的增多，我们有条件也应该去找更多的机会，组成一个更分散稳健的组合且不影响收益率。完全可以进一步降低在个别行业和品种上承担的风险。对单月回撤进行更严格的控制，也能避免后续的投资陷入被动。

对于未来资产价格的走势和投资计划李蓓称：

即便央行按兵不动，国内利率暂时没有进一步下行的动力，但在经济动量下滑的背景下，利率也没有上升的压力，中短端国债持仓风险不大。耐心等待几个月，如果政策思路发生变化，后续可能有惊喜。

对于商品来说，总体情绪比股票要低迷得多。一方面相对股票，商品对高频数据的反应更快更明显，所以更充分地反应了当前的需求低迷。

另一方面，煤炭价格下跌并将继续大跌的预期，是商品市场的另一个主要矛盾，通过成本预期，带动了一半工业品的期货价格下跌，成本和需求的共振使得商品市场总体情绪非常低迷，当前市场总体的期现价差已经处于历史最高水平附近。

所以，商品市场后续单边做空已经不再是好的选择。波动和分化应该是末来一段时间商品市场的特征。

股票则需要更大的耐心。虽然市场总体的估值已经比较低，往下的空间并不很大，但股票市场对经济动量再度向下的反应并不充分，且包含了更多对政策的预期和期望。国内市场参与者的仓位并不低，对政策充满了憧憬，最近市场几乎每隔2天，就有对政策的传闻和期待。市场最后一波震荡重心下移的磨底，可能在期望，失望，再期望，再失望中完成。

股票市场的第二个风险，在于存量资金的流出。一方面存量有所减少，另一方面 3年前正值三年封闭期股票多头基金（私募及公募）的发行高峰，这批基金正在陆续到期开放，不可避免会出现赎回和净流出。

根据行为金融的一般规律，市场的第二个底部，往往不会像第一个底部，在恐慌中铸就 V形反转，一般是震荡重心下移，波动率收窄，在绝望中悄然见底。底部的右侧也会是纠结反复，在不知不觉中完成反转。于是，抄底也不能着急，需要足够的耐心，等待条件的成熟，选恰当的品种，并需要巧妙地使用一些工具。

本文主要观点来自半夏投资发表的报告《半夏宏观对冲基金2023年5月》，有删节