核心观点

在“弱预期、弱现实”的定价环境中，按照安信策略——基于预期-现实博弈视角下A股投资策略框架，低估值高股息策略占优。一个争议在于：若低估值高股息占优，那么如何解释近期中特估的波动？

事实上，一种可予以解释的思路是与绝对收益资金对于股息率和绝对正收益要求的紧密相关，对应围绕“中特估”的估值论（1倍PB，5%股息率）：如果估值修复有上限，模糊的设定是1倍PB，超过估值设定则吸引力会下降，同时随着股价上涨股息率回落至5%以下，使得后续资金增配乏力。

【资料图】

观察当前中特估最具代表性的行业PB估值，除银行（0.58）外多数已经修复至1倍以上，建筑PB为1.04、石油石化1.17、交运1.52、公用电力1.82。对应当前最新股息率来看，大多数央企指数股息率回落至5%以下，银行股息率5.1%，石油石化4.2%，建筑仅有1.8%，目前仅余留少量高股息在周期领域。显然，基于估值论的角度对中特估后续行情判断是偏谨慎的。

客观而言，我们并不倾向于从估值论去做后续评估，核心是背后的因果关系验证在更广泛的观察中并不一致，更多与预期转弱有关。若进一步下跌则股息率又将回升。

目前，我们对中特估的核心认知围绕两点“若市场预期偏弱，买中特估（高分红）大概率不出错”与“增量资金偏向于低估值价值则价值大概率占优”。当前中特估行情演绎更多与市场预期转弱更为相关，目前还看不到预期走强的迹象，这会使得中特估更倾向于在波动轮动中上涨，我们维持5月“中特估”行情超额占优格局判断不变。

从交易特征层面来看，确实有增量资金需要比银行理财更高的确定性收益而增配中特估，但持续性有待进一步评估，这点我们后续会重点跟踪。同时，我们认为目前AI数字经济TMT维持4月以来的高位震荡内部分化，但5-6月开启第二波上涨值得期待，整体行情第二个顶部应该在三季度（至少是双顶结构，间隔4-5个月）。

对于近期关注度较高的“中特估”行情，我们通过以下三个方面进行观察：

第一，增量资金方面，目前首批央企股东回报ETF即将于5月15日起发行，预计共将募集资金60亿元。当前已有13支国央企主题 ETF、2支相关混合型基金正陆续申请发行，随着相关基金发行上市，将为“中特估”带来更多增量资金。

第二，当前“中特估”板块位置方面，我们以股息率/国债收益率和成交额占比（广义拥挤度）来衡量，可以观察到：

1.股息率与国债的比价，我们用股息率/十年期国债收益率为衡量指标，大多数高股息资产的这个指标在2022年11月左右见到历史最高点并开始见顶回落，当前仍然处于历史85%的高位水平，这一方面因为长期以来这些资产的估值偏低，另一方面和十年期国债收益率处于低位相关。换言之，相较于国债收益率，当前高股息资产的股息率还是较高的，股息率与国债的比价距离历史的极限位置还比较远。

但同样我们也应关注到，由于自2022年底以来，部分热门行业已经取得了相当的累计涨幅，尤其建筑、运营商等，从目前的估值以及其匹配的股息率来看，已经处于相对的高位水平。从当前中特估最具代表性的行业（建筑、银行、石化能源品，运营商由于上市时间较多，故行业层面暂不考虑）的估值水平来看，呈现出一定的分化，银行估值分位数偏低（12%），建筑、石油石化三年分位数已经超过80%。

而从当前的股息率变化来看，银行股息率5.1%，石油石化4.2%，而建筑仅有1.8%，已经低于近三年的平均水平。若从三大运营商的股息率来看，当前近12个月中国移动/中国联通/中国电信股息率分别为4.15%/1.87%/4.54%。

2.从成交额占比（广义拥挤度）来看，央企指数和银行的广义拥挤度目前是2018年以来新高，红利指数差不多是2019年以来的新高，考虑到近几年高股息资产被长期冷落，空间上看与历史上几轮高股息资产的行情相比还有一定的距离。

第三，“中特估”板块股票涨幅归因方面，通过观察可以发现，“中特估”板块中股票年初至今涨幅与PB呈较为明显的负相关关系，即在“中特估”板块内部，低估值的标的有超额收益率；另外，对于股息率的定价，在5月份开始，银行和券商开始上涨，中特估对于股息率的定价有效性逐步提升。

从估值的角度看，中特估内部各板块呈现出一定的分化，银行估值分位数偏低（PB为0.58，三年分位：26.45%，十年分位：8.54%），建筑（PB为1.04，三年分位：82.58%，十年分位：33.96%）、石油石化（PB为1.17，三年分位：95.48%，十年分位：47.71%）三年分位数已经超过80%。

本文作者：林荣雄，来源：安信证券，原文标题：《当股息率不足5%，中特估能走多远？》，本文有删减

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