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1、辨析MLF降息的逻辑

今日（5月15日）MLF的操作利率并没有出现变化。不可否认地是，过去一周以来市场中曾弥漫着些许MLF降息预期，例如路透调研结果显示有13.3%的投资者预计今日的MLF利率会下降5-10bp。部分投资者认为会降息的逻辑主要是以下两点：第一，当前1Y AAA级CD利率和10Y国债收益率分别降至了2.43%和2.71%，均已处于2.75%的1Y MLF利率之下。第二，一些银行将于今日降低通知存款、协定存款的利率。

但我们认为，以上两点皆不构成降低MLF利率的理由。第一，MLF利率是央行政策利率，其会对市场利率形成引导，而不是相反。所以，认为市场利率降了就要倒逼政策利率下降是搞反了因果关系。实证地看，1Y CD和10Y国债的收益率是基本围绕MLF利率为中枢波动的，市场利率常有小幅低于政策利率的时候，但“低于”并不必然对应于MLF利率的降息。第二，在当前的情况下，存款市场与货币、债券市场存在一定程度的分割。此时为了推动存款利率市场化、缓解负债成本压力，金融机构下调了部分存款的利率，这并不是MLF降息的充分条件。（注：从中长期来看降低存款利率是大势所趋，未来还会有不同银行、在不同时点、以多种形式、市场化常态化地调整存款利率，我们无需过度关注和解读。）

2、辨析MLF操作数量的逻辑

本月有1000亿元MLF到期，今日央行进行了1250亿元的操作，形成了250亿元中期货币的供给。在《科学准确地解读MLF操作——2021年5月17日货币政策观察》等多篇报告中我们反复强调“不应过度关注央行操作数量，避免对政策取向产生片面的甚至是方向相反的解读。”MLF操作的数量在一定程度上取决于当前CD利率的水平。如果银行体系（中期）流动性已较为宽裕，且央行无意大幅放松银行发放信贷过程中的流动性约束，那么在供给MLF资金时便会显得较为克制。当前银行体系流动性宽裕，上周五（5月12日）DR007和1Y AAA级CD利率分别为1.81%和2.43%。而且，4月的信贷增长是适度的（注：更详尽的分析烦请参见我们的报告《为何4月信贷增长常弱于3月？——2023年5月11日利率债观察》）。因此，当前央行无需大量供给MLF资金引导CD利率明显下行。事实上，今日1250亿元的操作量已可以充分满足金融机构的需求了。

值得注意的是，5月初以来资金面的宽松是引发10Y国债收益率下行的一个重要原因。但我们需要强调的是，导致月初以来资金利率下行的因素是多方面的，其中也有一定季节性因素。2015-2022年间，5月上半月DR007的均值为2.23%，是一年中利率最低的半个月，而5月下半月的均值便上行至了2.28%，反映出资金面的边际收紧。对于中长期利率品我们维持《10Y国债的估值已偏贵——2023年5月14日利率债观察》中的观点，即当前2.71%的10Y国债收益率是偏低的，未来一两个月内其中枢进一步下移的空间有限，而收益率的反弹是大概率事件。

本文作者：张旭S0930516010001，来源：光大证券固收研究，原文标题：《辨析MLF降息和数量的逻辑》