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2023年1月底开始，市场开始意识到对中国经济预期计入过高，预期逐步的趋于冷静，债券市场从3-2.9-2.8再次回落，大家开始意识到经济的根本情况并没有看到的那么的乐观，对于政策强刺激的预期在两会后也均没有达到，对于整体总量的预期做出了修正的判断；

我自用的A股逻辑：“经济强，走分子；经济弱，走分母；经济强，走周期投资，经济弱，走主题投资”；

此时进入到“经济强预期逐步修复，而CN利率下降，且US利差驱动下长端利率底”，这种组合下：经济弱，走主题投资；

---付鹏 东北证券首席经济学家

我在年初的日记中有完整的分子分母的分析方法来分析了疫情后国内市场行情走势背后的完整逻辑：从疫情后的中国率先恢复走分子IF,IC共振，再到2021年防疫后分子走弱而海外利率依旧滞后偏低，无论是海外市场还是国内市场都走了一波经济差，利率低的分母行情，其中主要的估值成长集中在了疫情后爆发的新能源赛道上；

重复一下年初日记里的逻辑线做一个简短的复盘

2021年10月份开始随着美债收益率的抬升，中国持续的防疫，分子恶化，同时全球范围开始杀估值杀成长的逻辑，美国有木头姐ARKK的大跌，国内有成长赛道的大跌；

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这样的行情理论上持续到了2022年10月底，但是注意其中在2022年5-6月份，当美债收益率十年期上行到了3以上，同时美国长短利差开始大幅度收缩的时候市场有过短暂的缓冲，当时中国国内的情绪也以为疫情可以恢复正常了这支持了分子，而对于美联储加息预期减弱也支撑了分母，市场得以缓息；

然防疫继续发酵，分子端达到了最差的情况，而随着美联储继续加息，虽然再次抬高利率带来的结果是不太一样的，利率曲线加速倒挂，分母端开始了结构性的分化，这就给很多人一种感觉，究竟是短端的高利率还是长端的降息，实际上这种结构一直持续到现在快一年了，分母端持续的温水煮青蛙；

直到11月份开始中国结束疫情，市场开始有了强烈的复苏的预期，同时美债收益率10Y到达了4，深度倒挂，基准利率接近美联储目标，市场对于分子的压力减弱，对于分母的压力不再担忧，市场迎来了转折；

对2023年Q1季度的复盘

从2022年11月份开始，中国市场走分子恢复预期，同时对美国的衰退预期起来使得分母的压力减弱（主要表现在不断扩大的美债长短利差上，这个利差体现了市场对于一边不得不保持利率水平，另一侧不得不计入更多的衰退预期）；

图：陆股通净买入在1月底之前对经济有预期，但是2月份开始和债券则趋同

美债长端压到3.5，中债恢复到3，利差收缩推动人民币快速升值到6.7；同期南水北上抄底人民币资产 这一阶段中市场行情主要集中在IF上；

图：春节后分子经济预期回落 全球利率预期支撑分子主题投资（数据来源：路孚Eikon）

2023年1月底开始，市场开始意识到对中国经济预期计入过高，预期逐步的趋于冷静，债券市场从3-2.9-2.8再次回落，大家开始意识到经济的根本情况并没有看到的那么的乐观，对于政策强刺激的预期在两会后也均没有达到，对于整体总量的预期做出了修正的判断；

我自用的A股逻辑：“经济强，走分子；经济弱，走分母；经济强，走周期投资，经济弱，走主题投资”；

此时进入到“经济强预期逐步修复，而CN利率下降，且US利差驱动下长端利率底”，这种组合下：经济弱，走主题投资；

恰好海外CHATGPT开始变成热点（春节后迅速发酵），从宏观环境上由于海外巨大的利差隐含着分母的支持，这也有助于了对于主题投资的资金切入，国内市场交易迅速的切换到了主题投资（尤其是此时的人工智能主线）；

曾经相似的行情特点

其实在2020年第一波疫情后的行情特点和今年都有点相似，经济恢复乐观，债券和沪深300同步，人民币持续升值；

而到了2021年4月份，经济开始转弱预期，债券收益率率先下滑，IF沪深300等经济关联度高的指数率先趋弱；但是此时欧美依旧保持着刺激，宽松以及超额消费的环境，从贸易环境上的汇率（当时出口非常强劲）；到权益市场上的IC（医药，新能源（成长），元宇宙主题投资）持续到了2021年9月份，美联储开始确认抬高利率收紧流动性，全球范围内杀估值开始；

图：2021Q1-Q3环境中的半导体和新能源

新能源今年不再“成长”而是“成熟”-当前主题投资就一根线

而今年1月底开始进入到债券收益率下行，总量行情结束，转为真空期内的主题投资，但新能源则和2年前完全不同，曾经的小甜甜随着产业链的快速发展，从扶持的孩子变成了青壮的少年，开始进入到了市场化竞争的“内卷”时代，其实类似的故事当年也曾在光伏等领域都曾经发生过；

比较典型的信息“车企价格战，天价锂矿暴跌“等这种新闻，其实和图中新能源指数跟随债券走的道理是一样的，变成了牛夫人；

主题投资中小甜甜是倒过来的大类资产逻辑，它的特点就是：经济越差，利率越低，主题投资只需要概念，不需要经济证伪，能涨多少是微观上市场资金能换手多少进来决定的；

图：曾经的新能源和人工智能，其实非常明显的谁是早期，谁是成熟

牢记一点，主题投资的主线不变成产业链（牛夫人）之前，不信你赚不到，太信也有可能赚不到，有点像一级市场的VC投资，比如今年的人工智能大热，那还有多少人记得大明湖畔的元宇宙呢？每次创新一个概念，都高呼是改变世界的，10个里面或许只有一两个主题是最终成型改变我们的，当然要用VC的投资逻辑去思考这个问题； 经济下行的大趋势下，唯有创新转型，但都需要资金以及付出代价的资金，从万物互联网+，到区块链，到新能源，到工业4.0，到人工智能，都需要去尝试，不尝试万一落伍了怎么办，都尝试万一不是这个方向了怎么办？其实都是周而复始实验出来的，不断地政策引导，资本市场支持，吸引前仆后继的投资去创新，只要能烧出一个战略方向就都是划算的；

放到市场参与者的时候，投机分子只能紧盯这些板块还有多少后续资金能进来，进不来增量，都是存量，那只能看板块的成交和换手，太高的时候，你懂的嘛

本文来源：付鹏 (ID:GlobalMacroHedge)，华尔街见闻专栏作者