3月的物价和金融数据让小伙伴们都陷入了 沉思困惑...

一方面，物价增速双双下滑，经济似乎面临“通缩”风险；而另一方面，货币超预期扩张，新增信贷社会融资均大超预期。

按理说：钱发的多了，就会促进价格上涨，而钱发的少了，又会形成价格的下跌。

(相关资料图)

那为什么出现了货币信贷这么高，但价格却还是涨不动呢？

我们今天就来说说到底通缩了没，钱去哪了，关键问题又出在哪里。

是不是通缩？

从当前居民的感受来说，房子车子似乎在降价，收入似乎没有提升，所以直观上是偏通缩的。

但“通缩”的定义是商品和服务价格要“持续且普遍”地下跌。

物价涨幅暂时性走低或部分品类价格下跌，不能被称作通缩。只有同时具备持续性和普遍性，才能确认通缩来临。

在新冠疫情爆发之前，通缩一直是欧洲、日本、美国等发达国家的心头大患。因为从供需平衡的角度来说，“通缩”的根本原因，要么是有效需求不足，要么就是产能严重过剩。而且通缩往往与衰退相伴相生，还彼此强化。

这时，就需要政府通过财政货币政策刺激总需求，促进居民消费和企业投资，阻断物价的螺旋式下跌，帮助经济由衰退走向复苏。

事实上，当前的物价增速下滑，与“通缩”仍有些不同。

首先是价格增速下跌存在结构性。

3月CPI同比增速下行，主要是商品价格回落。服务消费则有好转，价格涨势高于历年同期水平。而PPI下跌又主要受到国际油价带动，国内钢铁、水泥等价格都有所上涨。

这就突出了我国经济在商品、服务，国内、国外等方面复苏冷热不均的特征。

与此同时，物价下滑会否持续也存在疑问。

根据粤开证券预期，当前物价同比下滑不具备持续性，主要是由于去年比较基数较高，导致1-4月物价增速走弱，5月之后将迎来回升。事实上，3月CPI环比增速已经高于历年同期均值0.3个百分点（2017-2022年）。

然而需求不足也是非常突出的关键因素。

物价中的耐用品消费价格仍大幅负增长，反映出消费仍低迷。结合央行的城镇储户问卷调查来看，储户选择更多消费占比仅23.2%，低于去年同期，更大幅低于疫情前水平，显示疫后居民资产负债表受损、就业形势不稳定，导致居民消费信心不足。

同时房地产虽然短期恢复，但复苏程度强弱，是否有持续性还有待观察，这也制约了居民住房消费的意愿。

钱去哪了？

如果价格回落符合当前经济的特点，那信贷投放超预期的钱又去哪了呢？

首先从一个前提来说，货币扩张对提升通胀的作用并不是立竿见影的。

央行通过扩大货币投放，先作用于增加总需求，进而作用于提升物价，这导致货币政策生效不是一蹴而就的，往往存在较长的传导和时滞。

从经验上来看，货币信贷的增长也往往领先于物价水平走高达半年或更长的时间，甚至会存在传导不畅的情况。因此，当前低物价增速与高货币释放同时出现，正是说明了经济尚且处于走向复苏的转折时期。

更关键的是，我国货币信贷高增的对象主要是企业投资需求。

我国与欧美货币政策扩张的差别在于，欧美货币政策扩张更多是直接发钱给居民，填补居民因为失业、收入减少等原因造成的资产负债表的受损，支持了消费水平。

但问题是，其对供给的支持十分有限，从而促使“过多的货币追逐过少的商品”，造就了40年一遇的大通胀。

我国的货币政策往往直接作用的是政府、企业投资需求。政策通过降低融资成本，支持实体企业和居民的融资需求，同时政府加大基建投资和重大项目建设力度，增加总需求。并通过政府、企业端需求的扩大，传导至相关就业的增加和居民收入的增加，从而在提升供给水平的时候，相应的提升消费水平。

因而，高额货币信贷首先流入的基建投资和企业投资端，可由于尚未显著传导至居民就业和收入预期，于是居民端则表现为谨慎消费和“超额储蓄”。

这就使得目前企业和居民的资产负债表说着两个不同的故事，一个积极，一个谨慎。

企业扩表积极：在去年8月一系列基建和制造业领域的稳增长政策出台后，企业中长贷同比持续多增。同时随着生产信心的改善，企业存款增速亦较前期的高点明显下行（见下图）。

整体企业贷款-存款增速差当前已回升至2015 年以来的高点，显示企业资产负债表扩张相当积极。

居民谨慎缩表：而自2021下半年房地产进入下行周期，居民购房意愿明显下降。新增中长贷同比连续14个月处于负区间，2022 年全年居民中长贷同比合计缩减3.33万亿。

直到今年2月之后，一二线城市房地产销售的回暖，居民中长贷需求才初见释放，3月同比大增 2613亿，带动贷款增速边际回升。

但于此同时居民存款增速依然居高不下。今年一季度居民存款新增9.9万亿，已接近 2020年和2021年全年增量，3月存款增速小幅回落0.3个百分点，但仍处于18%的高位（见下图）。

因而，扭转居民的通缩预期，促进居民扩表，增加消费，是未来复苏持续性和避免物价走入通缩的关键。

缩表的“超额储蓄”挑战

如果居民一直缩表，即老百姓减少消费、减少贷款和减少买房会如何？这就将形成“超额储蓄”的长期化。“超额储蓄”长期化如果不能通过自身或其他需求来平衡，那么最终经济将跌入真正的通缩和经济“增长陷阱”。

在全球主要经济体中，日本和德国都有着强大制造业和过剩储蓄的经历，但二者不同的条件和结构，导致他们处理超额储蓄的方式和结果很不相同。值得区分借鉴。

2010 年至 2019 年期间（剔除新冠疫情的扰动，）日本私营部门的总储蓄平均占到了GDP的 29%。德国的总储蓄则达到了25%。

扣除投资，日本储蓄盈余达到GDP的8%。德国为GDP的6%。

在一个经济体中，总储蓄必须等于投资，否则供大于求，经济就会陷入通缩和衰退。于是，这些盈余不能通过居民企业来平衡，便需要通过海外投资和政府投资来平衡。

所以，日本的平衡途径是GDP5%的政府赤字+3%经常账户盈余（收购海外资产），而德国则是通过净收购外国资产来实现政府、经常账户双盈余。

因而对于解决“超额储蓄”，尤其是“超额储蓄”长期化的问题，除了放任其衰退，主要是两种解决模式：

1）德国模式：德国能通过双盈余来实现“超额储蓄”的平衡，其优势在于欧元的存在。泛欧元的使用，使得德国在经常账户盈余的情况下，不会出现本币大幅升值从而加剧通缩的风险，但日本不具备这样的优势。

2）日本结构性政策：“超额储蓄”本质是一个分配问题。如果不能通过外部解决，那则需要内部通过政府投资或实施结构性政策解决。即根据超额储蓄所在的部门（居民或企业），将超额储蓄转移至投资或消费中去，但目前来看日本似乎并未成功。

因为对日本来说，除了没有欧元这种区域货币，更糟糕的是，相比德国的“超额储蓄”半数集中在居民家庭手中，日本有接近80%的“超额储蓄”集中在私人企业的手中。

这也就意味着，相比居民不愿消费的问题，日本企业不愿投资的问题更加严重。这也是为什么日本政府和央行在货币放水方面，几乎做到登峰造极，但最终对经济和物价的推动依然波澜不惊，坐看政府负债积重难返。当然，如果没有这些努力，或许日本远不止要失去几十年。

因此，当前物价涨不动和信贷这么高两者并不矛盾，依然反应了经济复苏初期，冷热不均衡、居民信心偏弱的特征。

事实上针对信贷，货币政策宽松的余地已经不大。政策如何切切实实的着力消费端，扭转居民的通缩预期，改善就业收入水平、促进住房需求释放才是关键。

毕竟，只有让老百姓的资产负债表放心扩张了，才能真正摆脱通缩的阴霾，实现健康持续的复苏。

参考资料：粤开证券罗志恒：《何谓通缩？通缩了吗？钱去哪了？ 》         

安信证券池光胜：《企业和居民资产负债表出了什么问题？》   

Martin Wolf：《Japan, Germany and the challenge of excess savings》