本文作者：赵建，西京研究院创始院长。原文标题：《赵建：去全球化、冷战2.0与美元的黄昏——全球货币体系的本质、演进与困境》

最近一些媒体掀起了一阵世界“去美元化”的鼓吹潮，好像美元体系顷刻间就要轰然倒塌。很明显这是一种博人眼球的过度炒作。在使用美元为一般等价物的多边全球经贸体系下，偶尔有两个经贸往来频繁的国家使用本国货币结算，这在过去并不鲜见。作为一种经营了上百年的全球基础设施，世界美元体系在短期内依然很难撼动。

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但是，也不得不说，世界美元体系的根基已经开始动摇，而且很可能会加速变化。这取决于美国作为全球自由贸易体系捍卫者的决心和能力，也取决于大国间冷战2.0的演化态势。如果全球经贸体系呈现割据态势，货币体系当然也会区域性割据。这是百年未有之大变局之一。

根本的原因则是：作为美国美元的主权属性，与作为世界美元的超主权属性之间的矛盾，已经到了不可调和的地步。美国美元是美国的，但世界美元是一种公共产品。

世界美元体系的基础是什么？是二战的遗产“地球村”，是基于和平秩序的全球化经贸金融体系，是美国倡导的私人财产神圣不可侵犯和自由市场主义的价值观。因为作为世界货币的美元，必须在全球范围内能比较方便的购买到需要的商品、服务和金融资产，并提供稳定的定价标准和价值尺度，这是其作为“全球统一度量衡”的基础。

从这个意义上，全球化是美元化的基础，美元化也大大促进了全球化。反过来，去全球化必然意味着“去美元化”，统一的世界贸易体系都不存在了，还要统一的货币体系干什么？

特朗普掀起去全球化浪潮后，美元储备占比快速下降

这也意味着，美国为了捍卫美元的世界货币地位，必须捍卫全球化的经贸和金融体系，否则美元就无法在全世界流通。一个被人为破坏的支离破碎的全球体系，必然也是支离破碎的区域性的货币体系。当全球化体系退化、去化，谈判成本极高的双边贸易成为常态，美元的作用就会淡化——贸易双方只能回到本国货币结算，甚至回到“以物易物”的原始状态（比如一国的鞋子衣服换另一国的石油粮食）。这一切，都大大降低了全球对美元的需求。

道理很简单，货币的本质在于自由，在于可以与所有一切商品交换的一般等价物功能，在于为世间万物标明了价值尺度。一个国家储备美元的根本目的是储备美元的全球购买力。但是如果这个国家的购买范围被美国通过黑名单制裁限定，可购买的物资、商品和金融产品大大缩减，那么这个国家为什么还要储备大量美元？

更致命的是，在信用货币体系下，一国储备的美元及及其资产，以外汇管理部门在美国某银行或其它交易系统的记账美元存款和薄计债券为主要形式（美元现钞除外），存在巨大的政治风险敞口——俄乌战争期间，美国通过其主导的全球金融系统对俄罗斯国家和个人的金融制裁，已经显示了这种美元储备形式的不可靠性。

因此，如果没有一个和平的国际秩序，没有一个通畅的全球化体系，动不动就制裁、脱钩、断链，毫不夸张的说，这实际上是为世界美元体系“自掘坟墓”——当你手中的美元无法在全球购买想要的东西，并且还要不得不忍受其价值大幅波动的时候，你还留着它做什么？

当然，世界货币体系是一种基础设施，短期被取代也不现实。美元是存在各种问题，但放眼世界，还看不到有可以取代美元的其它货币——可以做全球范围内充当一般等价物，价值储藏和计量单位的货币。只要没有完全意义上的超主权的货币出现（加密货币短期内看不到），世界货币所存在的货币供给的主权性（美元的货币政策只为美国服务），与货币需求的超主权性之间的“二律背反”就不可调和，直到矛盾积累到一定程度产生“相变”。

因此接下来并非简单的去美元化过程，而是双边货币协议、区域性货币集团和货币区不断萌发的时期，是群雄崛起以反抗美元体系的动荡时代。

一、货币与世界货币的本质

货币的本质并非一张纸、一串数字，也并非信用、资产，货币的本质是一种功能，即货币在使用过程中所呈现的状态。至于这种功能靠什么载体呈现，是黄金白银，国家信用，银行信用，还是加密数字，其实都不涉及到根本。可以说，近万年货币史，货币的形式多种多样不断演化，但货币的核心功能一直没变。

众所周知，货币的功能存在基于三种状态：交易媒介、价值尺度和价值储藏。其中，作为一般等价物的交易媒介，作为定价和会计记账的价值尺度，是货币独有的，其他金融工具不具备的。而价值储藏并非货币的独特功能，其它的金融工具比它发挥的更好。事实上，人类进入信用法币时代后，货币已经不再具备长期价值储藏功能，绝大多数时候是价值损耗的，原因很简单：通货膨胀。

货币的三种功能态如何展现，取决于货币某一瞬时的角色。但究其重要性进行排序的话，应该是交易媒介、价值尺度和价值贮藏。交易媒介或一般等价物是基础性功能，也是其它资产或商品无法替代的。我们在金融海啸的流动性黑洞中能充分看到这一点，即包括美债、黄金等避险资产在内的所有的资产都在抛售，人们只追求一个：那就是美元。为什么？因为只有美元才可以作为偿还债务的一般等价物，只有美元才能补偿保证金以避免爆仓的命运，只有美元才符合客户赎回的要求。

从实物货币向法币进化是货币史上的一次跃迁或相变。法币与国家这一暴力机器紧密相连，国家垄断了暴力的同时也垄断了货币的铸造权，从此货币被印上了种种权威符号。要想攫取更多的铸币税，国家必须创造稳定的货币需求——这与一般商品的需求倒无二异。如何创造，当然是强制规定用法币来缴税，即购买公共服务的费用。

这样，在法币制度下，国家的财政与货币，一左一右，打通了关联，形成了MMT所描述的经典场景。但是在发达的信用市场体系，尤其是银行（央行—商业银行）系统建立之前，仅靠国家信用还不够（难以通过现代银行会计体系发挥货币功能），法币依然必须挂钩某种贵金属才能形成完整的信用，货币才能发挥完整的功能。

然而与贵金属挂钩的问题是，会存在严重的供给约束，因为无论黄金还是白银，短期内的开采量都是有限的。为了突破这个供给约束，国家就依靠其货币铸造的垄断性不断减少法币的金属含量，铸造不足值的货币，直到最后完全没有贵金属含量，成为本身毫无价值的信用符号。这是货币史的第二次相变。

法定信用货币突破了货币史上一般意义的供给约束，看上去可以无限供给，但绝非如此。除了一般意义上的法律限制、道德限制外，还有更加硬性的约束，那就是通货膨胀。

从中国货币史来看，宋朝的交子是世界上最早的信用纸币，但是很快就引发了恶性通胀遭到抛弃。之后元朝的尝试也是失败的。到明清时期就仍然与白银挂钩，才保持了稳定的信用。中华白银帝国一直延续到1934年美国《白银收购法案》后，才因为白银外流引发通缩危机而不再挂钩，成为完全的法定货币，直到抗战后严重恶性通胀而崩溃。

世界货币的本质也是一种功能态。美元要成为世界货币，也需要成为全球的一般等价物，记账单位和价值贮藏手段。美元诞生并强化于战争，从“前身”绿背钞开始就承担着为战争融资的使命。国家能力越强，垄断税收和货币发行权的能力就越强，法币就越不必挂钩于贵金属。很显然，美国的国家能力需要在战争中不断强化。

二战后，以美国为主导的全球秩序为美元成为世界货币打下了基础，美国也在不断为扩大全球范围内的美元需求打造场景：

1，投资。二战后的欧洲复兴，著名的马歇尔计划，需要用美元支付结算，“欧洲美元”诞生。

2，债务。对外借出的债务必须用美元计价和偿还，导致许多国家必需把美元作为储备货币。

3，经贸往来。主导搭建交易支付结算平台（SWIFT系统）和统一的国际贸易环境，大宗商品的定价和交易必须用美元（石油美元）。

4，跨国银行。美国本部银行在海外设置的分行，可以经营美元业务，实际上承担着海外各国“央行”的角色。

5，储备货币。这是各国央行的美元需求，以备国际经贸和债务偿还的需要，从而使美联储成为各国“央行的央行”。

6，金融交易。从交易额来看，股票、外汇、债券、大宗及其衍生物的交易额已经大大超出了商品和服务（交易额前者是后者的几十倍），这些国际金融市场的交易都需要用美元进行定价和作为交易媒介。

由此可见，美元作为世界货币具有极其丰富的全球使用场景。世界货币是一种基础设施，具有赢家通吃的特征，这个从支付额在全球占比就能看出。虽然看上去，美元的贸易支付额占比大约在六成，但是如果将国际金融市场的支付额算进来，美元绝对是一股独大、赢家通吃，欧元也难以与之比肩，更不用说其它货币了。

美元在全球贸易支付中的占比仍然在不断提升

二、全球货币体系的演进：节点、变迁与重构

二战的最大遗产是美国主导的全球秩序的确立，世界各国可以享用这个秩序带来的和平红利。布雷顿森林体系是全球货币体系的基础，也是1.0版本。广义的布雷顿森林体系还包括关贸总协定，其最大的共识就是全球范围内的自由化：外汇自由化、资本自由化与贸易自由化。因此，如果去全球化、去自由化，那么全球货币体系的根基就会遭到侵蚀。

在二战后到今天的不到八十年的时间里，全球货币体系不断进化与重构，四个节点，构成了体系的四个版本，分别是：

1945-1971年之间的全球货币体系1.0，即布雷顿森林体系，开始节点为第二次世界大战的结束。由于美国的全球信用尚未牢固，美元还必须与传统的硬通货黄金挂钩，才能获取其他国家的信任。可以说布雷顿森林体系中的美元只是一种“黄金券”。当然，由于大多数时候其他国家不会把美元兑换成黄金，所以事实上此时的全球美元体系是黄金部分准备制度，这意味着货币可以派生，由此导致产生了“特里芬难题”以及后来的布雷顿森林体系的崩溃。在此期间，美国作为二战的胜利方以及最大的获益方，在二战后主导以欧洲为主的全球重建，并在战后重建中在全球创造货币需求，为美元成为世界货币打下了基础。广义布雷顿森林体系也包括主导全球贸易的关贸总协定，这样就丰富了美元在全球使用的场景：欧洲重建计划（马歇尔计划）中用美元作为支付手段的投资和债务往来（“欧洲美元”），全球进出口贸易中以美元为支付和结算手段的经济和贸易往来。此期间也伴随着以美国为主导的全球第三次工业革命，美国汽车等重工业的崛起提高了其国家竞争力，也为美元在全球范围内的使用打下了强大的基础——其它国家换取美元购买美国的工业品。

在此期间，并没有发生较大的全球金融危机，可以说是全球经贸、金融体系的超级稳定阶段。

1971-2009年之间的全球货币体系2.0，又称牙买加体系，开始节点为黄金美元的崩溃，美元与黄金完全脱钩。布雷顿森林体系或者世界货币的黄金本位制，存在着先天的矛盾，即所谓的“特里芬难题”：黄金的储量和开采增长量是一定的和缓慢增长的，但全球贸易、投资带来的美元需求却是快速的，在某个阶段是指数级增长的，大家都知道美元长期盯住黄金是不可能的。1971年美国正式宣布美元与黄金脱钩，从此全球进入了以国家信用为背书发行货币的时代。这是一个巨大的相变，从此金融产业在全球快速发展（利率市场化、金融自由化、金融创新浪潮等），华尔街开始在美国迅速崛起，并伴随着美国制造业的向外迁移和产业空心化。由于中东战争等突发原因，石油价格大幅飙升，导致国际贸易格局发生巨大变化，石油国家出现大量顺差、美国出现大量逆差，为欧洲美元（即离岸美元）的输出创造了新的渠道。这些欧洲美元虽然归属于中东诸多石油国家，但是他们持有现金毕竟收益非常低，因此大部分又回流到了欧美等发达金融市场，这也是欧美在这一阶段金融产业快速发展的主要原因。由于这一阶段美元的全球发行以石油为主的国际收支缺口为基础，因此称之为“石油美元”。大量石油美元的出现，让欧美国际金融机构的产能大幅扩张，过剩的美元开始流向南美诸国，流向日本和亚洲四小龙，为后来频发发生的墨西哥危机、南美危机、日本危机、东南亚危机等埋下了一颗又一颗地雷。

从此，全球进入了明斯基描述的“金融不稳定”时代，周期性爆发的金融危机成为家常便饭。

美国自1970s开始制造业占比快速下降，金融业占比快速上升

自1970s开始全球性金融危机不断

2009-2020年之间的全球货币体系3.0，开始节点为次贷危机及由此引发的全球金融危机。这个阶段最大的特征有两个：一是全球化抵达定点后，特朗普掀起了去全球化的浪潮；二是美元发行的货币纪律彻底崩坏，美联储的资产负债表接连翻番，美国债务上限一提再提，美联储在最后贷款人之后又被赋予了一个新的角色——最后交易商或做市商，开始对金融市场进行全面的干预。由于美元发行纪律崩坏，美元潮汐引发的全球金融动荡更加加剧和短促。次贷危机后，接连发生了欧债危机、新兴国家货币危机等。美元的发行量和汇率前所未有的不稳定，越来越多的债务进入明斯基时刻。通过金融市场进行的价值定价也越来越扭曲，2019年左右全球负利率债券竟然高达18万亿美元，导致养老金等长期资产出现了前所未有的配置危机。这一阶段，美元货币政策的主权性（美联储制定货币政策只考虑美国国内的目标）与美元作为世界货币的超主权性（全球经济和金融体系的稳定性）之间的矛盾越来越不可调和，各国“苦美元久矣”。

这一阶段，由于第四次工业化浪潮——数字化技术的飞速发展，产生了自诩为超主权货币的加密货币家族。但是由于没有完全发挥一般等价物和定价的货币功能，以比特币为代表的加密货币从根本上说并非货币，而是一种具有数字技术信用的另类资产。

2009年美国次贷危机后，FED资产负债表开始“无限制”扩张

2009年美国次贷危机后，全球贸易增速明显下一台阶

2020-，全球货币体系4.0，开始节点为新冠疫情，并叠加新一轮以加密技术和AI为主的数字化浪潮以及之后的俄乌战争。2020年全球感染新冠病毒，疫情封控导致世界各国同时按下了“暂停键”。同年4月下旬，以美国为暴风眼的全球金融海啸爆发，为了应对这前所未有的瘟疫导致的金融危机，美联储超出了最后贷款人、最后交易商的角色，开始做最后救济人、最后慈善家，直接给符合条件的大多数家庭和个人发放补贴，前后总计约3.5万亿美元。在美联储猛烈扩表向经济“直升机撒钱”的时候，美元货币体系也正在导致前所未有的后果。

一是在短时间内万物暴涨，汹涌的货币洪水让所有投资者寻找资产的诺亚方舟，出现了前所未有的资产荒。比特币等加密货币家族一年之内上涨了几乎十倍就说明了这一点。二是一年多后欧美发达国家开始出现了四十年未遇的通货膨胀，美联储在误判后慌不择路的急促加息短期内也没看到明显效果，CPI距离2%的目标依然有一段较大的距离。然而，在治疗通胀的过程中，欧美开始爆发银行危机，全球在美元洪灾之后开始出现美元荒，这种大起大落导致世界其他国家，尤其是一些外汇储备不足的小国压力和风险等非常大。与此同时，俄乌战争爆发后，北约对俄罗斯的制裁将一个世界能源和粮食大国剔除出供给体系。由战争、地缘冲突、大国冷战形成的国际政治割据版图，势必也会造成全球的货币割据。我们称去全球化或全球化重构中的全球货币体系为4.0版本。

这一阶段，美元依然为世界货币，但是由于去全球化，美元在世界范围内的需求将不断缩减，这种需求不仅包括贸易和投资支付结算的需求，还有避险和货币储备的需求。这一阶段的主要特征之一，就是世界各国储备货币的多元化，黄金的需求开始日益增长。世界美元需求的收缩，尤其是去全球化带来的收缩，会动摇美元货币体系的基础。产业链的转移和重构在短期内也很难解决这个问题。

新冠大流行后美联储资产负债表第二次“大跃进”

总之，二战之后，作为战争最大胜利方的美国，通过在全球建立军事帝国、科技帝国、贸易帝国和金融帝国，继而建立起美元货币帝国（美元霸权）。世界美元体系是一个大型基础设施，为全球化提供了基本的工具，同时全球化也是美元霸权体系的基础。可惜，美国可能没有意识到这一点，特朗普以来一直在推行去全球化战略，最终的结果是动摇美元作为世界货币的基础。最近一年半以来难以治愈的通货膨胀，以及越来越不稳定的金融体系，只是美元体系困境的表现之一，而且很可能只是开始。

三、去全球化与全球货币割据的可能性

去全球化意味着美元大一统的根基遭到腐蚀。国际地缘政治版图的冲突和切割，往往意味着经贸体系、产业链和货币的割据。未来可见的一段时间之内，全球货币体系会同全球产业链一样，不再追求高效率而是追求更安全，各国、各地区之间会形成小型、中型的货币同盟，最后演化成较大的货币集团，以对抗美元大一统体系的“专制”和“霸权”。这样演变下去，全球货币体系的“群雄争霸”时代很可能提前到来。

在全球范围内统一度量衡当然是高效率和便捷的，对国际经贸和金融交易来说非常重要。但是随着全球化日益式微，地缘之间的政治冲突日益加剧，世界各国不得不寻找更加安全、稳定，而非更有效率、成本更低的支付、结算和储备方式。

次贷危机之后（全球货币体系3.0阶段），全球化开始停滞不前，美国巨大的贸易赤字形成的债务衰退已经很难再支撑起全球的最大的需求方，只能依靠政府加杠杆+美联储购买的MMT模式维系，但是这并不能形成继续全球化的内生动力。

新冠疫情之后（全球货币体系4.0阶段），美国债务和美元的扩张更是没有任何限制，这就让我一直强调的“美国美元的主权属性与世界美元的超主权属性”之间的矛盾越发不可调和。疫情发生后，美国政府只基于美国自身的利益制定货币政策，美元首先大放水形成洪灾，通胀发生后又大抽水形成旱灾，这样急促的货币潮汐让全世界金融和货币体系陷入极大的动荡之中。美元作为世界货币提供稳定的价值度量衡的功能遭到越来越多的质疑。

次贷危机之后全球化陡然停滞，美国美元与世界美元的矛盾也开始加速暴露

次贷危机产生的影响是里程碑式的，美国债务型消费为全球创造需求的模式崩溃，从上图看经济全球化收缩的最为厉害，继而政治全球化和社会全球化也在收缩，到特朗普时期达到前所未有的去全球化程度。

新冠疫情的发生又加速了这一切，三年时间除了国别间贸易还算正常外（当然失衡更加严重，美国逆差屡创新高），社会、文化和政治的往来几乎都按下了暂停键，这让过去还停留在口头和意识形态上的“脱钩”成为现实。

俄乌战争的突然爆发，又加速了政治版图的割裂和对立，去全球化的进程正在加速，二战的遗产——地球村——已经消耗殆尽，不同阵营之间的矛盾似乎进入了不可调和的阶段。地缘和贸易版图的割据，势必带来货币体系的割据。况且，美元已经越来越像“美国的美元”而非“世界的美元”。

如果美元越来越脱离作为“世界美元”的公共品属性，而只考虑美国一个国家的利益，货币政策只为美国服务，那么其它国家还有什么理由对美元继续抱有幻想和信仰？如果去全球化动摇了美元作为世界货币的基础，那么战争过程中美国对私人财产的制裁则打破了美元背后关于自由和私人财产神圣不可侵犯的信仰。事情正在发生变化，或者变化已经从次贷危机后开始，只不过瘟疫、战争正在加速这个进程。因此，全球货币体系4.0将具有以下五个特征，可能对我们接下来的投资思路具有借鉴意义：

1，与当前日益割裂的全球化割据类似，各地区出于各国“自救”产生的货币区开始萌芽出现。其实，区域性货币组织并不是新鲜事物，而是由来已久，作为大一统货币体系出现裂缝后的补充。

2，与产业链的安全性追求相似，越来越多的贸易国家开始采用灾备式的双边货币结算，虽然这在初期很没效率，而且不确定性更大。

3，美元作为全球货币霸主，会按照功能依次衰退，首先是作为储备货币的美元，其次是作为贸易结算的美元，这些都会被多元化的货币工具取代。但是作为全球价值尺度和定价货币的美元，短期内还看不到被哪种货币取代。

4，随着数字科技尤其是AI技术的“失控”式发展，或许AI+区块链会形成真正的基于数字世界的超主权货币。比特币2.0很快可能就会涌现，具体形式我们还不知道。

5，在从大一统的世界美元体系向多元货币割据转换的过程中，全球经贸往来的成本会大幅上升，货币割据和货币区、货币集团群雄崛起的“混战”时代，会进一步扼杀全球化的活力，让全球化的成本陡升。如果这个趋势符合逻辑的话，黄金很可能会迎来一个超级牛市。这也意味着我们的全球化世界无可奈何的一次超级退化。