核心观点：

1、中小银行问题只是厨房里的一只蟑螂，是短暂的平息，但是它并没有结束。过去十年美国万事不决，靠放水，现在已经开始反噬。未来美国进入还债期，替过去十年还债。

【资料图】

2、今年下半年美国的经济NBER标准的衰退是大概率，我倾向于8月Jackson hole（全球央行年会），美联储很可能开始转鸽，之后四季度给予一次降息，明年甚至今年四季度开始进入到扩表期。

3、美元100是在上半年的低点，很难有效击穿，美股倾向于今年的6-9月可能是个低点。

4、港股二季度就是牛皮市，A股也是个螺丝壳，指数没有大的惊喜，至于惊吓，要小心5、6月。总体来说，A股、港股比美股好。

5、我倾向于现在不要追了(数字经济、AI)，如果现在还没买，要买数字经济，买AI，决战6月底，现在就是看着玩。如果非要买，半导体还能够让我愿意下手，其他都等等。

6、中特估值得配，同时建议，什么时候银行开始中特估了，这一波中特估的行情就结束了。

近日，在博时基金2023年第二季度投资联席会议——宏观策略与大类资产专场中，兴业证券董事总经理张忆东作出了上述判断。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

美国中小银行问题好比厨房里的蟑螂，还会出现类似风险

3月20号，美国和加拿大、英国、日本、欧洲和瑞士央行，六大全球央行一起协调美元流动性额度分配，解决银行危机蔓延、美元流动性危机可能产生的危机问题。所以现在跟00年代相比，特别是跟08年相比，不是那么容易出现金融危机。

为什么这次的美国是这样的对策？他在为自己过去十年所做出的决策付代价。过去十年美国不断QE，特别是过去三年，美国推出新的金融理论——MMT（财政赤字货币化），导致大幅度的扩表，从而带来了方方面面的一个问题。

所以中小银行的问题只是厨房里的一只蟑螂，只要美国所面对的宏观环境不解决，美国很容易在后续还会出现的类似的风险，包括银行中小企业的债务风险。     

我想提醒三点：第一，中小银行的风波只是短暂的平息，但是它并没有结束。

什么时候结束？可以类比去年我们的房地产的风波，什么时候导向进入宽松期、进入刺激阶段，同样，这一次什么时候美联储放水，进入了新的宽松周期，银行风波才能够根治。

甚至有可能它的放松周期都是短暂的，放松以后突然又起来，然后再次收紧，很可能美国中小银行的问题，缝缝补补又三年。

同样，过去十年美国万事不决靠放水，现在已经开始反噬。从长期角度来说，我们现在看到的一些细枝末节的风险，恰恰是美国（要替）过去十年要还债了，未来美国进入还债期。

再用冷战经济学的角度，美国现在没有像90年代初到2012年这十多年的自信了，那时美国一超独霸，所以他有自信可以用赤裸裸的硬着陆和金融危机来解决问题，轻装上阵。

但是现在美国所谓的竞争、对抗，以及不得不合作的地方才跟中国合作，害怕被中国超车。这个状态的美国更像70年代的美国，遇到问题不断往后面推，这是从中期的维度。从短期的维度来说，就是美联储不断的加息。

无论从金融层面还是基本面的层面，已经从量变到质变。所以今年下半年美国的经济NBER标准的衰退是大概率。

衰退我们要给个标准，去年说的衰退是连续两个季度环比负增长，这不足数。真正的衰退是NBER的衰退，NBER的衰退是三个要素：第一，产出缺口（经济增长动能）；第二，就业；第三，通胀。

现在已经满足经济增长动能的问题，无论投资、消费、房地产，已经进入下行阶段。

但是现在有两个问题是什么呢？

一是失业率还非常低，现在只有3.6左右，在历史低位。随着经济回落，财政收入回落，下半年特别是到四季度，失业率有希望回到4.5以上。

第二，就要看美联储自己给自己台阶下，就是通胀。

美联储必须要给自己台阶下，否则美国的问题就非常麻烦，很可能是硬着陆。7月是美国通胀的重要的关键点，特别是8月Jackson hole（全球央行会议）。如果美国三季度超预期放松，有可能我是国内外最早提出来今年8月的Jackson hole（全球央行会议），美联储突然转向。

现在从冷战经济学的角度来说，美联储应该放松了，但是他要给自己台阶下。去年6月的通胀，CPI是9.1，核心CPI也是6.6，是这一轮的高点，今年六月很可能CPI在4左右。

但现在问题是今年6月的CPI出现倒挂，就是核心CPI比美国的CPI要高，因为核心CPI降不下来。核心的CPI主要是34%房租，24%是剔除房租之后的核心服务通胀，这两个占了58%，这两个下不来，这两个主要是大放水惹的祸。

面对这样的情况，美联储要做决断。如果美联储还是死顶着说核心通胀我一定要给他干到2，那么今年往后，美国大概率是硬着陆，而且是深度衰退，对全球都不好。

但我倾向于8月Jackson hole（全球央行会议），美联储很可能“鸽”声嘹亮，开始转鸽，然后四季度给予一次降息，明年甚至今年四季度开始进入到扩表期，这是有可能的。

再讲一讲美债收益率。美债收益率是全球资产定价的锚，我认为是抵抗式回落，去年10月十年期国债收益率4.34%，就是这一轮美国加息周期的高点。而现在大家开始担心风险事件，开始担心衰退，最近跌得比较快，跌到3.3%左右，很可能是阶段性的底了，不要指望3.3%很快再向下走。

要注意，甚至有可能5、6月再反弹到3.8%，它是抵抗式的。为什么？

因为5月看4月的这通胀，包括4月看3月的通胀，还是令美联储不放心，让美联储在未来几个月还是偏鹰派，所以我说美联储要改口，最快也要到8月份，就在7月看6月的数据的变化，看看是不是要给自己找个台阶下。

所以我们到二季度末要关心几个问题。

第一，TGA账户。最近TGA账户的余额快速回落，年初的时候1万亿美金，现在大概只有4000多亿美金，所以这一块在今年的二季度末又会开始讨论债务上限。

第二，中小银行的风波，很可能还有扰动。所以今年5、6月份还是要小心海外因素对我们、甚至对全球风险偏好和全球风险资产的影响。这跟去年12月很像，去年11月A股、港股，特别是港股有大幅反弹，12月就相对弱，包括海外也相对弱，因为那个时候又在讨论那个债务上限。

所以今年上半年，十年期国债收益率3.3%就是一个阶段性的低点，它像踢皮球一样不断震荡下行，直到今年Jackson hole（全球央行会议）之后，一旦美联储可能开始向鸽派悄然转换，美债收益率的下行才会更加流畅。到年底，我们倾向于美债收益率有希望达到3%左右。

来讲讲美元，这两天有很多人说美元会不会要破100。美元100跟美债3.3都是相似的，都是在上半年的低点，很难有效击穿，它的节奏跟美债收益率也很相似，这一轮的高点都发生在去年四季度，往后面来看也是震荡回落。

明年随着美国进入到宽松周期，美元指数很有希望向90，甚至90以下的回落。所以今年、明年，从外部环境的角度来说，风景这边独好，要对中国资产有信心，特别是看周期维度，从国民资产配置维度。         

对于美股，倾向于今年的6-9月可能是个低点。因为纳斯达克已经寻找到了新动力，看英伟达、微软，纳斯达克很难再回到去年的低点了。

去年纳斯达克跌最惨跌了30%多，因为它杀估值，今年主要是杀盈利和风险溢价。今年美股的风险溢价会随着无论是中小银行，还是企业债后续爆雷，它的风险溢价可能要提升。

所以今年道琼斯和标普正常来说应该比纳斯达克要跌得多。以标普为例，在历史上，跟经济相比，它会领先于经济先见底。      

对中国而言，海外是经济下行的周期。什么时候美元流畅地回落、美债收益率很流畅地回落，那时候我们就可以更加肆无忌惮地做一些动作了。

所以今年有可能要到四季度，甚至慢一点到明年，存款利率才有可能很流畅地回落。今年可能是“殃及池鱼”式的影响，更多的是美元流动性风波，通过港股和海外风险偏好，影响到我国的资本市场。

但是对于中国的宏观，今年就是有效需求不足，结构亮点纷呈，关键还是看景气延续的东西。中国资本市场，一旦景气高峰已过，哪怕短期的景气度还行，但市场就不买账，开始杀估值。

所以最近很明显新能源车、储能、光伏，很难受。其实它的景气度还可以，但是景气度的方向不对，是向下的。但是明年、后年，再往后看，这些东西确定了方向，但是今年就是很累、很难。

今年中国的资本市场越来越明显是景气趋势投资，无论是困境反转，还是景气加速，景气加速如风电、信创、半导体、氢能，而困境反转主要是计算机类，这些会有较好的机会，这是从基本面的角度。

最后来讲讲指数，港股二季度就是牛皮市，A股也是个螺丝壳，指数没有大的惊喜，至于惊吓，要小心5、6月。

总体来说，A股、港股比美股好，我们贴现率、估值都比它低，所以大家对中国资产要保持信心。  

三条主线，一条主线已经非常火了，我倾向于现在不要追了，如果还没买，要买数字经济，买AI，决战6月底，现在就是看着玩。如果非要买，在数字经济AI链条中，半导体还能够让我愿意下手，其他的都等等吧。

第二条线，中特估。中特估这一块是有逻辑的，现在你把它当成可转债，现在就算没有那些期权，没有盈利的这些东西，你就看他现在的deep value也值得配。但我要建议的是：什么时候银行开始中特估了，这一波中特估的行情就结束了。

最后，现在还是要把消费打一点底，不能够完全抛弃。现在除了数字经济、AI，其他都给扔了，或者有一些搞点中特估。但是像食品饮料、出行相关的，人类自身的需求还在，特别像啤酒、白酒，我认为还是可以的。以及现在这个位置买港股的互联网，也可以理解为相对便宜的消费。

张忆东  从业证书编号：S0190510110012  

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本文作者：王丽，刘晨 来源：投资作业本