中国2月官方制造业PMI52.6%，预期50.5%，前值50.1%。2月官方非制造业商务活动指数为56.3%，前值54.4 %。PMI作为经济运行的先行指标，2月制造业PMI继续提升，连续两个月处于扩张区间，体现出我国经济已经实现企稳回升。

1. PMI继续提升，产需两端同时扩张

2月制造业PMI 52.6%，环比上升2.5个百分点，继续处于扩张区间。产需两端同时扩张，生产恢复大于需求，整体来看制造业产需活跃度提升带动2月经济回升。高频数据同样显示2月随着春运收官，复苏预期有所升温，工业生产开工率环比均有改善。

(资料图)

需求端改善明显，但高频数据显示外需难以持续。2月新订单指数和新出口订单分别为54.1%和52.4%，分别回升3.2个百分点和6.3个百分点，一来国内稳经济政策发力推动内需持续回升，二来出口短期依旧维持韧性。不过，PMI新出口订单对于出口数据的预测性较低。结合西方发达经济体仍将采取紧缩宏观政策抗通胀来看，全球经济将陷入新一轮衰退，2月外需改善难以持续。从高频数据看，2月BDI运价环比下跌27.56%，今年以来运价持续低位震荡，较去年同期大幅回落，当前出口及外需持续承压。因此长期来看，我国出口增速下滑在所难免。

需求驱动带动生产回暖明显，高频数据互相印证。生产端2月生产指数重回扩张区间，大幅回升6.9个百分点至56.7%。一来春节假日结束，企业实现复工复产后，生产显著加快。二来需求端新订单指数领先于生产变化，随着1月新订单指数回升至枯荣线之上，本月生产端的扰动因素逐步解除，需求驱动带动生产指数扩张区间。从高频数据看，钢铁生产环比恢复较快，2月唐山钢厂高炉开工率均值环比提升3.34%；2月螺纹钢产量均值环比提升8.88%。化工开工环比恢复较快，PTA工厂负债率月环比提升5.69%，涤纶长丝月环比提升10.36%，浙江织机月环比提升30.21%，整体修复情况强。

产成品持续累库，经济动能持续恢复。2月原材料库存指数和产成品库存指数分别为49.8%和50.6%，分别回升0.2个百分点和3.4个百分点，PMI需求指数回升大于生产，企业库存有一些超过季节性的累积。从高频数据看，螺纹钢等工业品需求回升也是同样指证，2月螺纹钢库存均值环比提升5.13%。原材料库存有所增加，或反映制造业生产备货意愿加强。“新订单-产成品库存”所反映的经济动能指数小幅下降0.2个百分点至3.5%，指向经济动能持续恢复。

产需缺口扩大，带动原材料与产成品价格回升。“新订单-生产指数”反映的产需缺口大幅扩大至2.6%，产品供不应求带动原材料及出厂价格提升。2月主要原材料进口价格 PMI和出厂价格PMI分别为54.4%和51.2%，较上月分别回升2.2和2.5个百分点。从高频数据看，2月螺纹钢、高线、冷卷价格环比均持续上涨，月环比分别上涨0.91%、0.97%和1.94%。整体来看，受市场需求回暖带动，原材料与出厂价格均有所回升。

2. 非制造业商业活动指数持续扩张

信心持续修复，服务业景气度连续两月位于枯荣线之上。2月服务业PMI 55.6%，较上月提升1.6个百分点，连续两月位于枯荣线之上，升至较高景气区间。从各行业看，住宿、租赁及商务服务行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，相关行业市场活跃度较高，但批发、保险等行业商务活动指数低于临界点。从市场需求来看，服务业新订单指数为54.7%，较上月提高3.1个百分点，居民需求释放加快。从预期来看，业务活动预期指数上升0.5个百分数至64.8%，持续位于高景气区间，企业对行业恢复发展信心增强。

建筑业保持高景气区间，高频数据显示基建地产均整体回暖。2月建筑业PMI 60.2%，较上月大幅提升3.8个百分点，升至高景气区间，2月份各地工程项目密集开复工，建筑业施工进度加快。从市场预期看，业务活动预期指数为65.8%，虽然较上月下降2.4个百分点但连续三个月位于高景气区间，建筑业市场发展持续保持乐观。从高频数据看，2月石油沥青装置开工率环比回升5.68%，代表目前基建施工修复速度有所加快；本月30城商品房日均成交面积环比大幅回升41.5%，月环比三线城市（63.7%）>二线（46.0）>一线（15.4%）。二手房市场销售依然优于新房，二手房成交量中一线城市中杭州与成都月环比分别达到169.46%与130.58%，二线城市中扬州与青岛月环比分别达到151.20%与140.82%。二月份环比回升受到春节后季节性回升和积压需求的释放，持续性还有待观察。

2月PMI数据超预期持续提升，连续两月位于枯荣线以上。产需两端同步扩张并且生产端改善程度大于需求端，当前疫情影响逐渐消退，企业信心增强带动春节后企业复工复产，使得景气度处于较高水平，我国经济水平继续回升。但根据与高频数据的对比发现，需求端外需较弱，扩大内需成为未来关键；非制造业预期更加乐观，此前服务业景气度已经回升至扩张区间，建筑业保持较高景气水平，均释放积极信号。但考虑到资产负债表修复时间及春节因素，后续经济修复的高度和持久性还需持续追踪。往后看，需要重点关注两会对于政策的定调和3月中旬公布的国内宏观经济数据对强预期的验证。

对于PMI，华创认为：

（1）PMI的回暖，既有季节因素，也有去年12月份到今年1月份疫情高峰过去了的经济改善，同时也有政策刺激效果的初步见效。

（2）PMI创了2019年1月份以来的新高，表明从数据看，2月份经济环比反弹的非常快的。

（3）PMI为调研数据，即反映市场看到的，也反映被调研人的直觉和预期。所以，PMI数据还是要和高频数据相互验证才能更好的得出经济的趋势。但是就高频数据而言，目前经济的回暖并不超过季节性因素。

因此，强劲的PMI或造成新的预期差，那就是实际经济回暖和市场预期之间会不会产生偏差。

债券方面，面临PMI的强劲反弹，债券市场表现的较为坚强和淡定。我们认为，一方面PMI毕竟是调研指数，重要性不如高频数据，所以市场之间已经对PMI反弹有预期，并且通过高频数据也观察到经济的复苏并不超过季节性。另外，逻辑上讲，现在银行配置需求非常旺盛，也都希望利率能大幅上行并配置，但恰恰是这样的心态也限制了利率的上行空间。

整体而言，我们认为，一季度经济改善，不管是这样的改善基于的是市场预期，还是政策刺激，还是别的什么原因，经济改善对债券终究是一个考验，看看利率最终会被带高到什么水平。而这个水平，可能就是今年年内的高点区域。策略上，银行需要把握一季度布局期，加大配置的力度。交易上，等待经济复苏节奏放缓的迹象，一旦出现，交易空间也就打开。而PMI造成了新的预期差，随后如果发现实际经济数据并不如PMI那样强劲，也可能产生小的交易机会。

本文作者：华创证券朱德健，本文来源：屈庆债券论坛，原文标题：《PMI超预期回升的背后——华创投顾部债券日报2023-3-1》

朱德健 SAC：S0360622080006