摘要：本周并非跨节、跨季的特殊时点，为何资金面如此紧张？我们将其总结为5个因素，其中包含“2个短期因素、2个中期因素、1个关键因素”。

因素一：春节现金回流迟缓。从PMI“从业人员”项目与一线城市地铁客流数据来看，今年节后复工节奏相对较慢，我们认为可能存在春节现金回流迟缓的情况，“春节现金回流”与“逆回购到期”错位，造成流动性摩擦。

因素二：“理财赎回潮”逆转。从理财产品二级市场净买入数据来看，2月以来理财产品债券净买入量逐渐增多，反映出已经开始有部分存款重新流入理财产品。资金由商业银行表内转移至表外，则会减少大中型银行的资金融出。

(资料图片仅供参考)

因素三：财政增收与税期扰动。展望2023年财税形势，政府“多收、少支”积累存款，意味着资金由银行间上缴至由央行管理的国库，对流动性略不利。1、2月份又是财政“净缴税”月份，税期扰动会比较明显。

因素四：“信贷开门红”持续。2月份票据利率与同期限同业存单利率倒挂幅度进一步收窄，反映商业银行常规信贷投放依旧较好，“信贷开门红”可能延续。这意味着流动性消耗较快，资金面波动更加明显。

因素五：央行资金面呵护力度下降。年初以来我们感觉资金“紧”的过程，其实就是多种外部因素推动资金面收敛，叠加央行公开市场操作投放力度减弱，引导资金利率回归中性的过程。

综合来看，短期因素消退后，后市资金面波动幅度有望降低，但资金利率逐步回归中性仍是趋势。在此基础上，考虑到当前各主力“短端券种-资金”利差并不高，多位于2019年的30%历史分位数左右，杠杆套息的空间也不是很充足。因此我们建议投资者合理控制产品杠杆，多看少动，静待后续机会的出现。

正文：2月17日当周，资金面呈现整体收紧的态势。2月17日当天，DR007与R007分别上冲至2.25%、2.72%，创下春节后资金利率的新高。受此影响，1Y左右的短债利率相较于上周（2月10日）上行明显，中长期利率则变化不大。

本周并非跨节、跨季的特殊时点，为何资金面如此紧张？我们将其总结为5个因素，其中包含“2个短期因素、2个中期因素、1个关键因素”。

资金面收紧的5个因素

因素一：春节现金回流迟缓

春节前居民返乡、从商业银行提取现金，对流动性有虹吸作用。节后随着居民回城务工并将现金存入银行，银行间流动性得到补充——这一过程体现为春节前后M0的大幅波动。为平抑资金面波动，节前央行通常会投放大量逆回购，而在节后回笼前期投放的流动性。

不过就2023年春节而言，由于节后复工节奏相对较慢，我们认为可能存在春节现金回流迟缓的情况，“春节现金回流”与“逆回购到期”错位，造成流动性摩擦。

从1月份PMI数据来看，尽管制造业与非制造业PMI总量数据均有明显回升，但“从业人员”项目回升则相对滞后，其绝对值不及2020年疫情后的多数时间，反映出就业复苏相比于需求复苏的滞后性。

与此同时，观察一线城市地铁客流数据，可以看到在正月十三日之后，地铁客流农历同比增速（对比2019年）再度回落，反映出岗位流动性较高、也较易受经济形势影响的部分进城务工人员，可能此时仍未返回城市工作。

在此背景下，节后复工节奏较慢，可能会导致部分节前提取的现金仍未回流银行体系。例如观察M0数据，2020年春节后由于疫情及复工迟缓的客观因素，直到当年5月份仍有部分春节现金在回流（体现为M0环比为负），今年可能也存在类似情况。但此时，央行在节前投放的逆回购在节后逐渐到期，“逆回购到期”若与“春节现金回流”错位，就较易形成流动性摩擦。

因素二：“理财赎回潮”逆转

开始于2022年11月的“理财赎回潮”，除了造成债市震荡外，对资金面也有较大影响。当投资者赎回理财产品时，多数资金以存款的形式暂时回到商业银行表内，会对银行间流动性提供新的补充。这也可以部分解释，为何2022年11月中旬“理财赎回潮”开始之后，银行间资金利率中枢反而下移。

但是从理财产品二级市场净买入数据来看，2023年2月以来，“赎回潮”压力已经明显缓解，理财产品债券净买入量逐渐增多，反映出已经开始有部分存款重新流入理财产品。资金由商业银行表内转移至表外，则会减少大中型银行的资金融出，对资金面略不利。

因素三：财政增收与税期扰动

在2023年2月5日报告《税收高增长，如何影响资金面？》中，我们展望2023年财税形势，认为税收对资金面的影响延续2022年四季度形势，总体利空。理由有二：

（1）随着内需好转和企业去库加快，以及2022年大规模“留抵退税”企业透支可抵税额度，2023年增值税收入仍有上升空间；

（2）政府存款仍位于历史低位，政府进一步消耗存款、加大支出的空间有限。反而更有可能积累存款，保留珍贵的财政空间，为未来可能的经济衰退做出准备。

在此情况下，政府“多收、少支”积累存款，则意味着资金由银行间上缴至由央行管理的国库，对流动性略不利。

进一步地从季节性上来看。1-2月份又是财政“净缴税”月份，税期扰动会比较明显。因此在今年2月中旬税期期间，资金面出现较大波动也就不足为奇。

因素四：“信贷开门红”持续

当信贷投放速度较快时，信贷派生存款增多，会促使商业银行超额准备金转化为法定准备金，体现为流动性被消耗。而2023年1月“信贷开门红”成色较好，当月新增信贷创历史新高，同步推动M2增速回升，加快了年初以来流动性的消耗速度。

同时跟踪票据高频数据，可以观察到2月初以来票据直贴、转帖利率略有上行。截至2月17日，半年国股票据直贴、转帖利率较1月31日分别上行4BP、15BP。同一时期，同期限AAA同业存单利率仅上行2BP。

票据利率与同期限同业存单利率倒挂幅度进一步收窄，反映出2月份商业银行常规信贷投放依旧较好，“信贷开门红”可能延续，使得商业银行依靠“票据冲量”完成信贷投放任务的需求进一步降低。但对资金面而言，信贷投放持续旺盛，意味着流动性消耗较快，资金面波动更加明显。

因素五：央行资金面呵护力度下降

当资金面波动较大时，央行可以通过多种操作进行基础货币投放，平抑资金面波动，但是投放量则取决于央行对资金面的呵护力度。当基本面较差时，央行倾向于主动通过公开市场操作投放大量基础货币，或通过降准等手段提供长期低成本资金，压低资金利率以促进信贷修复。

但今年初以来的信贷数据反映出，疫情影响消退、经济环比改善、信贷需求好转。此时央行不再需要对资金面维持一个强力的呵护力度。因此年初以来我们感觉资金“紧”的过程，其实就是多种外部因素推动资金面收敛，叠加央行呵护态度下降，引导资金利率回归中性的过程。

资金面后市怎么看？

2月中旬的这一轮资金面收紧，影响因素是比较复杂的。5大因素中：

（1） 春节现金回流迟缓造成“流动性摩擦”，以及居民资金由银行存款重新配置到理财产品，是短期因素；

（2） 政府税收力度增加，以及信贷投放持续向好，是中期因素；

（3） 经济复苏背景下，央行对资金面的呵护力度下降，并有意引导资金利率回归中性，是关键因素。

综合来看，随着“短期因素”逐渐消退，后市资金面波动幅度有望降低，但“中期因素”的持续发酵以及央行态度决定了，资金利率逐步回归中性仍是趋势。后续央行即使增加基础货币投放应对信贷投放、政府债务发行等需求，投放方式可能也以MLF、再贷款、PSL为主。而上述方法投放资金成本较高，不能有效带动资金利率下行。

在此基础上，考虑到当前各主力“短端券种-资金”利差并不高，多位于2019年的30%历史分位数左右，杠杆套息的空间也不是很充足。因此我们建议投资者合理控制产品杠杆，多看少动，静待后续机会的出现。

本文来源：靳毅 (ID:JIN_FINANCE)，国海证券 原文：《资金为什么这么紧？》