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天天即时看!资金利率显著走高,DR001上冲4.0%,什么情况?

摘要

2月16日,DR001一度冲高至4.0%,DR007日内高点达到3.0%。如何看待税期资金利率出现明显收敛?


(资料图片仅供参考)

从超储角度来看,1月末超储率约1.3%,相比往年同期不算低,对应超储资金在3.2万亿元左右。2月中旬超储“水位”较1月末进一步下降。截至2月16日,超储降至约1.6万亿元。主要是以下四个角度。

一是央行投放资金的余额较1月末减少9980亿元。

二是政府债缴款5462亿元,超过1月缴款规模。

三是中旬缴税,预估在1.2-1.3万亿元左右,16日走款预估60%左右。今年的特殊情况在于,2021和2022部分中小微企业继续延缓缴纳部分税费,递延到今年的1-5月缴纳。2月要补缴的时段相对较多。

四是M0回流。参考开工率数据,M0回补约7000亿元。

在超储进一步减少的背景下,其结构并没有显著改善。自今年1月以来逆回购余额处于高位波动,1月末逆回购余额高达22270亿元,相当于超储存量的69.6%。而截至2月16日,逆回购余额仍达到10300亿元,占到超储存量64%左右,没有明显改善。这些短期资金(逆回购余额),使得超储负债端不稳,银行出于谨慎,可能在回购市场缩减融出。

此外,资金需求端,债市杠杆率较高,放大波动。近期银行间市场回购余额在10万亿元附近。资金需求量较大,可能放大供给减少带来的资金波动。

展望未来一段时间的流动性,当前逆回购余额的变动,领先于银行间质押式回购的成交量。在市场对逆回购的依赖度明显下降之前,这一规律可能仍然有效。

我们预计资金利率中枢可能不会大幅偏离政策利率,但波幅加大。除了紧盯央行的逆回购投放和余额之外,可能还要关注以下几个因素:一是缴税、跨月等特殊时点。通过历史数据推断今年各月缴税规模的难度有所上升,可能低估缴税因素给流动性带来的影响。二是政府债缴款。今年新增专项债提前批规模达到2.19万亿元,3月或将面临地方债的供给压力。三是债市杠杆率。在市场回购余额处于相对高位时,警惕需求因素放大供给不足带来的冲击。

核心假设风险。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

2月16日,DR001一度冲高至4.0%,DR007日内高点达到3.0%。如何看待税期资金利率出现明显收敛?

超储“负债端”不稳,银行融出波动加大

2月16日,资金收敛的特征:一是银行间市场并非全天资金紧张,上午相对宽松,下午明显收敛,DR001冲至4.0%;二是质押式回购成交量大幅下行,R001成交量环比下降11896亿元,降幅达22.0%;三是交易所市场要好于银行间市场,交易所GC001高点为2.49%,显著低于DR001的高点。问题或出在银行间的供给端。银行可能在当天下午削减融出量,造成银行间资金利率明显上行。

如何理解资金利率再度收敛?从超储角度来看,1月末超储率约1.3%,相比往年同期不算低,对应超储资金在3.2万亿元左右。1月末相对去年12月末,超储的环比降幅在0.7-0.8个百分点,相对2021和2022同期1.0-1.2个百分点的降幅,要小一些。

2月中旬超储“水位”较1月末进一步下降。截至2月16日,相对1月末超储的变化,主要是以下四个角度。

一是央行投放方面,逆回购余额降至10300亿元,MLF余额增加1990亿元,两者的余额加总,合计较1月末减少9980亿元。

二是政府债缴款。2月1-16日,国债和地方债的累计缴款规模为5462亿元,超过1月缴款规模。

三是中旬缴税,预估在1.2-1.3万亿元左右。参考往年同期,2月缴税规模一般在1万亿元左右。今年的特殊情况在于,2021和2022部分中小微企业继续延缓缴纳部分税费,递延到今年的1-5月。涉及到今年2月要缴纳的,主要是按季缴纳的2021四季度和2022一季度,以及按月缴纳的2021年12月、2022年3月,按相关按规定缓缴的企业所得税、个人所得税、国内增值税、国内消费税及附加等。

根据国税总局数据,2022办理缓税缓费超7500亿元,分摊到今年前5个月,每个月平均缴纳1500亿元左右。其中2月要缴纳的时段相对较多,相对往年同期的缴税增量可能在2000-3000亿元。预估1.2-1.3万亿元的缴税资金,主要在2月16-17日走款。假设16日走款60%,对应走款约7500亿元。

四是M0回流。参考开工率数据和春运时点,M0或已回流大半。百年建筑网调研数据显示,截至正月廿四(2月14日),全国开复工率76.5%,相对去年农历同期高6.9个百分点(上期为低12.6个百分点);全国劳务到位率68.2%,相对去年农历同期低2.5个百分点(上期为低16.9个百分点)。

2023年春运到2月15日结束,春节假期对应的跨区域人员的大规模流动也相应结束。开工率快速恢复,以及春运结束,但劳务到位率仍然略低于去年同期,预计M0可能还有部分未能回流。参考开工率和劳务到位率在70%附近,假设回流70%,对应回补约7000亿元。

综合以上四个因素,不考虑缴准和外汇占款等因素,对应2月16日超储约1.6万亿元。在超储进一步减少的背景下,其结构并没有显著改善。自今年1月以来逆回购余额处于高位波动,1月末逆回购余额高达22270亿元,相当于超储存量的69.6%(详见《流动性波动与开工节奏》)。

而截至2月16日,逆回购余额仍达到10300亿元,占到超储存量64%左右,没有明显改善。从超储结构角度来看,这些大量短期资金(逆回购余额),使得超储负债端不稳,银行出于谨慎,可能在回购市场缩减融在市场预期不稳的情况下,相应放大资金的波动。

而且,7天逆回购资金的成本为2.0%,在逆回购余额较大的背景下,负债端的刚性成本,也会传导至银行间市场,可能使得7天利率难以大幅低于2.0%。

此外,资金需求端,债市情绪较高,税期前夕债市杠杆仍处于相对高位。近期中长端利率波动幅度较小,信用债情绪整体好于利率债,债市杠杆水平较高,2月13-14日,银行间市场回购余额在10万亿元附近。资金需求量较大,相应放大供给减少带来的资金波动。

2月15-16日,流动性边际收敛,回购成交量趋于下滑。尤其2月16日,R001成交量环比下降11896亿元,债市可能在经历快速去杠杆。面临税期银行削减融出,供给不足体现为量缩价张。

缺长钱,资金波动加大

2月以来,银行间市场对逆回购的依赖度维持高位,也就是银行系统面临“长钱”相对缺乏的问题。我们可以发现,逆回购余额的变动,领先于银行间质押式回购的成交量。背后是资金从央行到银行,再到非银机构的传导。在市场对逆回购的依赖度明显下降之前,这一规律可能仍然有效。待2月末财政支出释放长期资金之后,银行间市场对央行投放的依赖度可能边际下降。

展望未来一段时间的流动性,在经济增长高于潜在增速之前,预计资金利率中枢可能不会大幅偏离政策利率,银行间7天利率中枢接近逆回购利率,但波幅加大。我们除了紧盯央行的逆回购投放和余额之外,可能还要关注以下几个因素:

一是缴税、跨月等特殊时点。银行超储所对应的负债端资金,逆回购占比较高,稳定性较弱,在缴税、跨月等特殊时点,银行可能因预防性需求而削减融出。这些时点的波动相应被放大。

并且今年上半年,除了前期缓税补交等因素外,经济处于疫后恢复期,经济反弹带来财税增长,以及部分地区为弥补前期的财政缺口,可能提高征管力度。通过历史数据推断今年各月缴税规模的难度有所上升,可能低估缴税因素给流动性带来的影响。

不过,跨越2月17日的税期影响之后,2月下旬的重点在于跨月。在税期资金利率波幅加大的背景下,2月末的资金波动或被提前预防。

二是政府债缴款。今年新增专项债提前批规模达到2.19万亿元,相对去年增长50%。提前下达的专项债可能大部分在一季度发行,3月或将面临地方债的供给压力,专项债发行规模可能高于1月和2月。预计地方债发行不会过于集中,但需要警惕地方债发行缴款对市场资金的吸收效应累积到一定程度,也会压减银行融出资金的规模。

三是债市杠杆率。在市场回购余额处于相对高位时,警惕需求因素放大供给不足带来的冲击。经历了2月以来的资金波动之后,债市加杠杆率的热情可能会有所下降,这有助于资金供需的再平衡,助力流动性逐渐回到自发平衡状态。

附录

五因素法估算1月末超储。2022年12月末超储率约为2.1%,对应超储规模在4.8万亿元。今年1月影响超储的因素,参考五因素分析法,主要是以下四点。

第一,春节取现需求对应M0增加,参考1月货币数据,M0增加9894亿元,消耗超储;第二,财政收支和政府债缴款,参考1月新增财政存款6828亿元,消耗超储;第三,法定准备金缴纳,参考金融机构各项存款余额与加权法准率7.8%,缴准规模在5400亿元左右,消耗超储;第四,央行净投放,1月央行逆回购和MLF净投放5780亿元,补充超储。不考虑外汇占款因素,四项合计,影响超储下降约1.6万亿元,对应1月末超储率降至约1.3%(待更新1月金融机构资产负债表之后,可以作更精确的估算)。

风险提示:

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化,国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态,但假如国内经济数据持续超预期,流动性相应可能出现超预期变化。

本文作者:广发证券刘郁、肖金川,来源:郁言债市,来源:《DR001上冲4.0%,超储负债不稳》

风险提示及免责条款 市场有风险,投资需谨慎。本文不构成个人投资建议,也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资,责任自负。
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