2020年以来疫情带来的高度不确定性，使得企业观望情绪加重，投资意愿减弱（图表1）。而部分接触型服务、可选商品的消费需求下滑可能更为明显，进一步加大了相关行业微观主体的经营压力，压制这些行业扩大投资、拓展经营的意愿与能力。少数风险承受能力较弱的微观主体也因此而退出市场。具体而言，一种情况是扩张速度放缓，另一种情况是存量规模萎缩。

图表1：在不确定性的冲击下，企业“观望”的边界走阔

注：当一个经济体处在持续进步的阶段中，企业的效率分布曲线（蓝色）是右偏的

资料来源：Macroeconomics of Uncertainty, Nick Bloom (2014), 中金公司研究部

投资扩张放缓的情况：上市公司数据显示，2020年疫情以来，实体企业投资支出对经营收入的弹性趋于下降（图表2），并且下降的幅度一度出现逐步扩大的现象（表现为实际投资较疫情前增长趋势的偏离越来越大）。其中，传统行业投资意愿降幅大于高新技术产业。扩张放缓的例子有航空、商场、影院等行业。

比如2020-2022年，三大航司（国航、东航、南航）客机数量增长6.4%，3年累计增幅低于2015-2018年的单年增幅；《中国购物中心行业发展深度研究与投资趋势预测报告（2022-2029年）》显示2020和2021年，新开业购物中心面积分别比2019年减少26%和0.1%，《中国电影院行业竞争态势研究与投资战略评估报告（2022-2029年）》显示，电影业行业相关企业注册量分别比2019年减少11.1%和11.9%。新建影院和银幕数量也下滑明显，2020-2022年，全国新建银幕数量较2019年分别下滑34%、25.5%、48.2%（图表3~6）。

图表2：2020年以来，实体企业投资支出对经营收入的弹性趋于下降

注：上市公司样本剔除了金融和房地产行业以及数据缺失的企业。

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：2020年以来，航司机队扩张放缓

注：三大航司包括中国国航、东方航空、南方航空

资料来源：上市公司公告，中金公司研究部

图表4：2020年以来，新开业购物面积减少

资料来源：《中国购物中心行业发展深度研究与投资趋势预测报告（2022-2029年）》，中金公司研究部

图表5：2020年以来，电影院行业扩张放缓

注：2022年数值为2022年上半年数据乘以2估算

资料来源：《中国电影院行业竞争态势研究与投资战略评估报告（2022-2029年）》，中金公司研究部

图表6：2020年以来，影院和银幕投资建设扩张放缓

资料来源：《中国电影院行业竞争态势研究与投资战略评估报告（2022-2029年）》，中金公司研究部

少数领域出现规模收缩的情况：仍以上市公司为例，零售业上市公司的收入和投资现金流在2020年以来总体呈现萎缩态势。《中国滑雪产业白皮书》显示，2020和2021年，我国滑雪场存量较2019年分别下降7.1%和10.1%，中国饭店协会《中国酒店业发展报告》显示，酒店数量较2019年分别下降17.5%和25.4%（图表7~9）。

根据全国企业破产重整案件信息网数据，2020年来，我国企业破产或清算案件的公告数量有所上升。2020年以来，全国个体工商户数量增速也有所放缓[1]（图表10）。

图表7：疫情一度压制零售企业收入和投资

注：剔除了数据缺失的企业

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：2020年以来，滑雪场数量下降

资料来源：《中国滑雪产业白皮书》，中金公司研究部

图表9：中国酒店就客房数量下降

资料来源：中国饭店协会《中国酒店业发展报告》，中金公司研究部

图表10：2020年以来，个体户数量增速放缓

注：2022年个体户数据是根据2022年8月底个体户占比及2022年底市场主体总量数据推算得到。

资料来源：市场监督管理总局，中金公司研究部

还有一个结果是集中度提高。一些大型连锁机构还会扩大加盟和融资规模，推动门店数逆势增长。比如中国饭店协会《中国酒店业发展报告》显示，2020年以来全国酒店数量下降，其中连锁酒店的数量和客房量占比趋于上升。

《2022中国连锁餐饮行业报告》显示，餐饮业的连锁化率在疫情后加速上升，2021年较2019年提高4.7个百分点至18%，饮品店、火锅、小吃快餐等品类连锁化率在2020年单年升幅超过3个百分点（图表11~14）。

图表11：2020年以来，连锁酒店占比上升

资料来源：中国饭店协会《中国酒店业发展报告》，中金公司研究部

图表12：2020年以来，不同酒店占比变化

注：经济型酒店指2星及以下，中高档酒店指3-4星，豪华酒店指5星。

资料来源：中国饭店协会《中国酒店业发展报告》，中金公司研究部

图表13：餐饮业连锁化率上升

注：同一品牌下，门店数>2，视为连锁品牌。连锁化率=全国餐饮连锁品牌下门店数量总和/全国餐饮行业门店数总和

资料来源：《2022中国连锁餐饮行业报告》，中金公司研究部

图表14：饮品、火锅、小吃等餐饮品类在疫情之后连锁化率上升

注：品类连锁化率=品类连锁品牌下的门店数量总和/全国品类门店数总和

资料来源：美团大学餐饮学院，中金公司研究部

除了市场主体变化，劳动力供给短期可能出现摩擦。国家统计局数据显示，2020年以来，农民工外出务工的规模和占比下降，截至2022年底尚未恢复到疫情前水平。即使在外出的农民工中，就业半径也缩短，跨省务工的人数减少幅度更大（图表15、16）。

以百度迁徙指数估算，2022年，7个用工大省（市）春节返乡人员中节后有些人没有回来。今年人员返工进度快于去年，劳动力恢复情况有所改善（图表17、18）。但人员回流、工作岗位匹配可能存在时滞与摩擦，不排除劳动力供给完全修复需要一点时间。

图表15：2020年以来，外出农民工占比下降

注：外出农民工是指在户籍所在乡镇地域外从业的农民工。

资料来源：国家统计局，中金公司研究部。

图表16：农民工就业半径较疫情前下降

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表17：7个用工大省（市）人员累计净流出规模

注：T为春节所在日期，T-n表示春节前n天，T+n表示春节后n天，图中数据截至2月11日，7个用工大省（市）包括广东、江苏、浙江、福建、上海、北京、天津。

资料来源：百度迁徙，中金公司研究部

图表18：7个用工大省（市）合计人员返工进度

注：图中数据截至2月11日，计算开始时间为春节前24天。

资料来源：百度迁徙，中金公司研究部

春节以来的数据显示，部分消费需求恢复较快，比如国税总局发布的增值税发票数据显示，春节假期服务消费同比增长13.5%，比2022年的3年复合增速6.4%提高了7.1个百分点；文旅部统计显示，假期旅游出行人次和旅游收入分别同比增长23.1%和30%，春运旅客发送量也大幅反弹。与需求修复的高弹性相比，供给修复会缓慢一些，从而在局部行业领域短期可能出现供给落后于需求。

短期来看，短期内供需失衡可能会推升相关商品或服务价格，而价格上升可能推升投资扩张，以增加供给、弥补供需缺口，为经济复苏增添动力。根据STR数据，国内酒店房价同比从12月中上旬大约-10%，上升至1月中上旬的10-20%；春节后人均电影票价呈现韧性，走势强于季节性。

1月CPI数据也显示，前期受疫情压制的服装和家用器具，以及春节出行相关的旅游、交通工具及其租赁维修等价格涨幅均超过相似年份的同期均值（图表19、20）。价格上升改善企业投资意愿，从而为经济复苏提供更多支撑。

图表19：全国平均影票价格

资料来源：艺恩，中金公司研究部

图表20：1月CPI分项环比

注：春节日期相似的年份包括2012、2014、2017、2020年，这几年的春节均在1月下旬。

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1] 由于我国市场主体注册容易而注销较难，存量市场主体数量通常会保持稳健增长，增速的显著回落就有可能意味着一部分市场主体退出。

本文作者：中金公司张文朗、段玉柱、周彭、黄文静，来源：中金点睛，原文标题：《中金：短期内可选消费或供给不足》