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复盘美联储9轮周期,停止加息与降息的条件有哪些?

本篇报告复盘了1970年至今的美联储9轮货币政策周期,并划分为高通胀时期(1974-1981,共3轮)、低通胀时期(1984-2019,共6轮)两个阶段,全面统计与对比了历次加息停止和降息开始前的美国各项指标表现,包括经济、就业、通胀、金融四大维度共15项指标,以期为本轮周期提供借鉴。


(资料图片)

核心结论:

1、通过历史对比,当前美国就业和通胀表现仍支持美联储继续加息,但经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息。

2、参照历史经验,本轮当美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时,美联储大概率就会停止加息,并在不久后开始降息。

3、维持此前判断:美联储3月加25bp几无悬念,5月是否再加25bp有待观察,最早6月或7月开始降息,年内降息幅度大概率超出目前市场预期的25bp。

正文如下:

在判断美联储何时停止加息、何时开始降息时,历史经验规律无疑可作为重要的参考。本篇报告复盘了1970 年至今的美联储 9 轮货币政策周期,并划分为高通胀时期(1974-1981,共3轮)、低通胀时期(1984-2019,共6轮)两个阶段,全面统计与对比了历次加息停止和降息开始前的美国各项指标表现,包括经济、就业、通胀、金融四大维度共15 项指标,以期为本轮周期提供借鉴。

一、美国经济指标表现

图表1汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要经济指标表现,从中可以看出:

>1981年之后的6轮加息停止前,实际GDP同比平均为4.4%,制造业PMI平均为56.5%,服务业PMI平均为60.3%,综合领先指标平均为100.8。1974-1981年的3轮加息停止前,实际GDP同比平均为1.2%,制造业PMI平均为52.4%,综合领先指标平均为99.5。

>1981年之后的6轮降息开始前,实际GDP同比平均为3.4%,制造业PMI平均为50.5%,服务业PMI平均为57.3%,综合领先指标平均为100.1。1974-1981年的3轮降息开始前,实际GDP同比平均为0.9%,制造业PMI平均为51.7%,综合领先指标平均为99.1。

以上结果表明,美联储通常在经济开始放缓时就已停止加息,在经济即将进入收缩区间时开始降息。在1974-1981年的三轮周期中,高通胀迫使货币政策转向较晚,因此停止加息和开始降息时的经济表现要更弱。

二、美国就业指标表现

图表2汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要就业指标表现,从中可以看出:

>1981年之后的6轮加息停止前,新增非农就业人数平均为25.9万人,失业率平均为5.1%,名义时薪同比增速平均为3.4%,实际时薪同比增速平均为0.0%。1974-1981年的3轮加息停止前,新增非农就业人数平均为9.4万人,失业率平均为6.2%,名义时薪同比增速平均为7.5%,实际时薪同比增速平均为-4.1%。

>1981年之后的6轮降息开始前,新增非农就业人数平均为14.4万人,失业率平均为5.1%,名义时薪同比增速平均为3.7%,实际时薪同比增速平均为0.3%。1974-1981年的3轮降息开始前,新增非农就业人数平均为9.1万人,失业率平均为6.3%,名义时薪同比增速平均为7.8%,实际时薪同比增速平均为-3.9%。

通过对比可以发现,每一轮降息开始时的失业率往往低于加息停止时的水平,并且时薪增速往往更高,但新增非农就业人数却要明显更低。这反映出,失业率和时薪增速均是经济的滞后变量,新增非农就业是经济的同步变量。因此,在判断美联储何时停止加息以及降息时,更应关注新增非农就业数据,而非失业率和时薪增速。

三、美国通胀指标表现

图表3汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要通胀指标表现,从中可以看出:

>1981年之后的6轮加息停止前,美国CPI同比平均为3.5%,核心CPI同比平均为3.2%,PCE同比平均为3.0%,核心PCE同比平均为2.9%。1974-1981年的3轮加息停止前,美国CPI同比平均为11.5%,核心CPI同比平均为9.2%,PCE同比平均为10.0%,核心PCE同比平均为8.0%。

>1981年之后的6轮降息开始前,美国CPI同比平均为3.4%,核心CPI同比平均为3.3%,PCE同比平均为2.8%,核心PCE同比平均为2.7%。1974-1981年的3轮降息开始前,美国CPI同比平均为11.7%,核心CPI同比平均为9.6%,PCE同比平均为10.2%,核心PCE同比平均为8.4%。

从1981年以后的情况看,不论停止加息还是开始降息之前,美国通胀均高于美联储2%的政策目标,最高时超过5%,平均在3%左右,因此4%以下的通胀已经不会对美联储货币政策形成明显制约。此外,1974-1981年的三轮周期中,即使通胀高于10%,美联储也会停止加息并开始降息。这表明,只要经济显著恶化,哪怕通胀仍高,美联储也会转向宽松,也即我们前期报告中多次提出的美联储“加息看通胀,降息看经济”。需注意的是,美联储是从1990年代中后期才确定了2%的通胀目标,在此之后美联储对通胀的容忍度要比之前更低。

四、美国金融指标表现

图表4汇总了美联储历次加息停止和降息前的美国主要金融指标表现,其中,金融状况指数由芝加哥联储编制,反映的是整体金融环境的宽松程度,负值表明金融环境比历史平均水平更宽松,正值表明比历史平均水平更紧张。从中可以看出:

>1981年之后的6轮加息停止前,10Y-1Y美债利差平均为0.4%,Aaa企业债信用利差平均为0.8%,金融状况指数平均为0。1974-1981年的3轮加息停止前,10Y-1Y美债利差平均为-1.1%,Aaa企业债信用利差平均为0.3%,金融状况指数平均为0.9。

>1981年之后的6轮降息开始前,10Y-1Y美债利差平均为0.2%,Aaa企业债信用利差平均为1.1%,金融状况指数平均为0。1974-1981年的3轮降息开始前,10Y-1Y美债利差平均为-2.1%,Aaa企业债信用利差平均为0.5%,金融状况指数平均为2.7。

综合来看,美联储通常在10Y-1Y期限利差不足50bp时停止加息,在即将倒挂或者已经倒挂时开始降息。此外值得关注的是,美国金融环境长期看表现为持续宽松的发展趋势,1990年之后的4轮周期中,停止加息和开始降息前的金融状况指数均有3次为负,表明只要经济存在较大的下行压力并且通胀可控,即使金融环境依然较为宽松,美联储也会进一步采取更加宽松的货币政策。

五、本轮的对比与展望

图表5汇总了各项指标的当前表现与历史情况的对比,从中可以看出:

美国经济表现目前已达到降息标准,即使是对照1974-1981年的高通胀时期也不例外;就业表现依然强势,尚未达到停止加息的标准;通胀表现明显高于1984-2019年的6轮周期,但也明显低于1974-1981年的3轮周期;金融指标表现已达到停止加息的标准,并且已接近降息的标准。整体来看,目前就业和通胀表现支持美联储继续加息,而经济和金融状况已经要求停止加息甚至降息。

图表6汇总了历次停止加息到降息的间隔时间,从中可以看出,全部9轮周期平均间隔时间在5个月左右,但1974-1984年的4轮周期中,间隔时间均在2个月以内。这表明,高通胀会迫使美联储更晚停止加息,而经济显著恶化则会迫使美联储在停止加息后立刻开始降息,本轮的情况可能与之类似。

鉴于当前的美国经济表现比过去9轮货币政策转向时更弱,并且通胀已经开始快速回落,本轮美联储货币政策转向时对应的就业和通胀水平,大概率会介于1984-2019与1974-1981两个时期的平均值之间,其中通胀可能更接近于1984-2019年的水平。据此可大致推断如下:本轮美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时,美联储大概率就会停止加息,并在不久后开始降息。

前期报告中我们曾指出,根据测算,6月时美国CPI同比有望低于3%,核心CPI同比有望低于4%。而美国新增非农就业在2022年12月已降至26万人,今年1月的高增很大程度上与统计口径调整有关,后续大概率会明显回落。鉴于此,我们维持此前判断:美联储3月加25bp几无悬念,5月是否再加25bp有待观察,最早6月或7月开始降息,年内降息幅度大概率超出目前市场预期的25bp。

本文作者:国盛证券熊园、刘新宇,来源:熊园观察,原文标题:《复盘美联储9轮周期,停止加息与降息的条件有哪些?【国盛宏观熊园团队】》

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