核心观点

2022年12月，境外机构结束了连续10个月减持人民币债券资产的状态，转为一定规模的增持。究其原因，我们认为同期人民币的强势以及未来的升值预期是主导因素。此外，经济基本面修复预期改善带动市场情绪回暖、以及中美利差倒挂程度有所缓和也是助推外资持债“由减转增”的因素。往后看，考虑到投资者充分price in国内经济修复预期，叠加离岸市场情绪的边际转多，2.9%左右的10年期国债利率或已具备配置价值，外资持债也有望维持增持状态。

外资持债重回增持状态。2022年2月以来，包括中美利差持续深度倒挂、国内散点疫情频发冲击市场风险偏好、人民币汇率快速走贬等多重因素交织，导致同期境外机构连续10个月减持人民币债券资产。进入12月，随着人民币汇率的升值以及国内经济修复预期的好转，对于外资而言，人民币债券资产重获吸引力，共同推动境外机构终结数月的减持状态。由于12月国内债券市场正值调整期，外资配置的主要方向集中于短端，长端增持幅度相对有限。具体来看，国债和同业存单成为此次增持的主要贡献项，其余大部分券种的减持幅度同样有所收敛。

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外资持债缘何“由减转增”？一是人民币走强叠加升值预期，提升了人民币资产的配置价值，这或是12月外资重新增持人民币债券资产的主导因素；二是10年期美债和10年期中债的“一下一上”，推动同期中美利差逐步收敛，中美利差深度倒挂的形势有所缓和，吸引境外机构适时增配人民币债券资产；三是经济基本面修复预期改善带动市场情绪回暖，人民币资产重获青睐，外资持债由减转增。

外资增持人民币债券有望延续。从2023年1月的数据来看：一是北向资金大规模流入A股市场显示出外资情绪的提振；二是当月中美利差中枢进一步收敛至-67bps以及人民币对美元升值2.9%；三是10年期国债利率在充分price in经济修复预期后继续上行的动力料将趋弱。此外，观察离岸市场的无本金交割人民币利率互换（NDIRS），其反映了外资对于国内利率债的预期状况，趋势上与在岸的10年期国债利率基本相同。2023年春节之后，随着10年期国债利率的下行以及国债期货上涨，5年期NDIRS利率同样有所下跌，表明离岸市场对于国内利率债的预期边际转多。综合基本面因素以及市场交易指标，预计外资持债有望维持增持状态。考虑到投资者充分price in国内经济修复预期，叠加离岸市场情绪的边际转多，2.9%左右的10年期国债利率或已具备配置价值。

正文

2022年12月，境外机构结束了连续10个月减持人民币债券资产的状态，转为一定规模的增持。究其原因，我们认为同期人民币的强势以及未来的升值预期是主导因素。此外，经济基本面修复预期改善带动市场情绪回暖、以及中美利差倒挂程度有所缓和也是助推外资持债“由减转增”的因素。往后看，考虑到投资者充分price in国内经济修复预期，叠加离岸市场情绪的边际转多，2.9%左右的10年期国债利率或已具备配置价值，外资持债也有望维持增持状态。

外资持债重回增持状态

2022年12月，境外机构持增持我国债券579.6亿元，结束了自2月以来连续10个月的减持状态。2022年2月以来，包括中美利差持续深度倒挂、国内散点疫情频发冲击市场风险偏好、人民币汇率快速走贬等多重因素交织，导致同期境外机构连续10个月减持人民币债券资产，其中3-5月的单月减持规模更是超千亿元。进入12月，前述压力均出现不同程度缓和，共同推动境外机构终结数月的减持状态，转而增持人民币债券资产近579.6亿元。

国债和同业存单成为此次增持的主要贡献项，其余大部分券种的减持幅度同样有所收敛。分券种看，境外机构持有我国债券资产的结构中，记账式国债、政金债和同业存单占比位居前三，截至2022年12月底其对应的比重分别为67.7%、21.7%和4.7%。从环比维度观察，随着人民币汇率的升值以及国内经济修复预期的好转，对于外资而言，人民币债券资产重获吸引力，以上前三大重仓券种的规模均发生显著变化。而由于12月国内债券市场正值调整期，外资配置的主要方向集中于短端，长端增持幅度相对有限。具体来看，相较于2022年11月，境外机构12月主要增持了国债235.6亿元、同业存单415.6亿元，扭转了此前持续减持的状态。此外，境外机构减持政金债的规模也从11月近200亿元收敛至12月的63.6亿元左右，放缓速度明显。

外资持债缘何“由减转增”？

人民币走强叠加升值预期，提升了人民币资产的配置价值，这或是12月外资重新增持人民币债券资产的主导因素。2022年12月，人民币在美元指数等外部压力趋缓、以及经济基本面预期转暖和结汇需求季节性释放等内部因素改善的双重作用下走强，人民币对美元全月升值2.7%，在非美货币中表现亮眼。此外，国内强预期叠加美联储货币政策真空期，使得彼时市场对于人民币在2023年1月的表现也有所期待。事后来看，人民币在2023年1月确实实现了偏强运行。综合来看，人民币的强势以及升值预期，为外资带来潜在的汇兑收益，进而提升了包括债券在内的人民币资产配置价值。

中美利差逐步收敛，倒挂程度有所缓和。2022年11月以来，10年期美债利率随着美国通胀降温、美联储加息预期放缓、以及美国经济下行压力增大而整体呈现下行趋势，读数上从11月初4.0%以上的高位回落至12月中旬的3.5%水平附近。同时，10年期中债利率方面，国内防疫政策的大幅优化、地产政策扩容导致的宽信用预期、理财市场的赎回压力等因素则驱动其逐步抬升，点位从11月初的2.7%左右上行至12月中旬的2.9%水平附近。10年期美债和10年期中债的“一下一上”，推动同期中美利差逐步收敛，12月的中枢水平为-75bps，较11月-111bps的中枢显著上移。此前中美利差深度倒挂的形势有所缓和，吸引境外机构适时增配人民币债券资产。

经济基本面修复预期改善带动市场情绪回暖，人民币资产重获青睐，外资持债由减转增。宏观经济层面，一是2022年12月中下旬以来，多数城市新冠感染人数达峰，经济活动开始恢复、二是地产等领域的政策力度较强，共同推动市场对于国内经济基本面修复预期开始逐步改善。传导至金融市场，A股市场北向资金的高频数据显示，其在2022年11月和12月的大部分交易日中保持净买入状态，侧面印证预期的改善提振了市场情绪。尽管债市的外资流动缺乏日度的高频指标，但情绪回暖无疑助推了外资重新增持人民币债券资产。

外资增持人民币债券有望延续

短期来看，外资或继续增持人民币债券资产。从2023年1月的数据来看：一是北向资金大规模流入A股市场显示出外资情绪的提振；二是当月中美利差中枢进一步收敛至-67bps以及人民币对美元升值2.9%；三是10年期国债利率在充分price in经济修复预期后继续上行的动力料将趋弱。此外，观察离岸市场的无本金交割人民币利率互换（NDIRS），其反映了外资对于国内利率债的预期状况，趋势上与在岸的10年期国债利率基本相同。2023年春节之后，随着10年期国债利率的下行以及国债期货上涨，5年期NDIRS利率同样有所下跌，表明离岸市场对于国内利率债的预期边际转多。综合基本面因素以及市场交易指标，预计外资持债有望维持增持状态。考虑到投资者充分price in国内经济修复预期，叠加离岸市场情绪的边际转多，2.9%左右的10年期国债利率或已具备做多的价值。

本文作者：中信证券明明团队，本文来源：明晰笔谈，原文标题：《外资持债缘何“由减转增”？》