核心观点：

1、做价值投资意味着你要放弃对资产价格的研判，我们就老老实实的去想这笔资产或股票以这个价格买，假设我只能做它的股东并且永远不能卖，你愿不愿意买？

(资料图片仅供参考)

2、我选择价值投资，是一个认怂的选择，选一条人少的路看似路窄，但可能更容易到达。

3、很难准确预判一个公司未来会如何，但是我们可以用逆向思考的方式做多情景假设，排除最差的情况，把事情往坏的方向想，给坏情况出价，构造有安全边际的状态。

4、价值投资就是找这样一种状态：你觉得它物超所值，跟它是低估值股票还是高估值股票没有关系，跟它是成长股还是价值股也没有关系。

5、我不会先看是哪一个赛道，也不会挑高景气的赛道，当然你也没必要刻意回避高景气的赛道，你只需要关注于你选择的公司是不是有阿尔法和长期可持续的竞争力，然后当前的股票价格让我觉得有安全边际就够了。

6、对于很多市场的主流，我们不太关切，不是我们特立独行，而是因为在这样的投资理念下，它看中的东西自然而然不那么主流。

7、我们的重仓股通常长期不换，但是这背后不是我们工作上的躺平，而是我在时刻保持警惕。

8、在我的重仓股中有股票两年没怎么涨过，它的股价没涨但是我们在上面也没亏什么钱，还是赚钱的，只不过它不像同期涨了更多的股票那么“性感”而已。

2月6日，中泰资管基金业务部总经理兼投资总监姜诚，在一次线上直播中详细解释了他的投资框架。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

问：请姜总用相对通俗易懂的话给大家介绍一下自己的投资框架。

姜诚：我觉得投资框架分成三个部分。第一个部分是投资理念；第二个部分市场观，第三部分是建立在二者之上的方法论体系。

直白来讲，投资理念解决我们做的是什么以及为什么要做，市场观回答的是我们在哪里做，方法论解决的是如何做。

所以投资框架要回答这几个问题：你做的是什么？为什么要做这件事儿？在哪里做这件事儿？怎么做这件事儿？我就围绕这几个问题来展开。

我觉得我做的事情是价值投资，或者我的投资理念是价值投资。

价值投资是什么？价值投资一定不要只看它的表现形式，比如很多人对价值投资的定义是买入并持有，或者买行业龙头叫价值投资，你会发现1000个人眼中有1000种价值投资，那我眼中的价值投资是什么？

就是我的获利来源是一笔资产，包括股票，其实它背后也是上市公司的经营性资产，资产在长期经营或者持有的过程中能够给我们带来现金回报的折现值来决定。

时间有价值，可能眼前的钱会比未来的钱更值钱，所以我们的一个基本原则是对于以后的钱，我们要给它打一些折扣，当期的钱不用打折扣。但是价值评估的基本原则是长期它能给我们带来多少现金回报，我的收益来源于这个。那么它的对立面是什么呢？它的对立面是研究这个资产的价格。

价格投资研究的是资产的价值。对于价格，有很多因素会左右价格的运行趋势，包括基本面、政策面、资金面、情绪面，所有的这些因素都会影响资产的价格，做价值投资意味着你要放弃对资产价格的研判。

如果有客户或员工要追问我们对市场表现、市场未来走势的观点时，我们通常都是无可奉告。这不是藏私，是因为那不是我们考虑的因素。我们就老老实实的去想这笔资产或股票以这个价格买，假设我只能做它的股东并且永远不能卖，你愿不愿意买？

这时你才会觉得能赚多少钱，就像很多人将买房作为一种投资。其实买房是不是投资要看你的目的，就跟买股票一样，同样是买股票，你的目的、收益来源不同，可能你的投资理念就不同。

买房也一样，如果你买房的目的是为了收租金，你就是在做一笔价值投资。未来的租金我们可以估算，比如这套房子我100万买下来一年能收回多少租金？如果一年能收回10万，你一评估发现复合收益率有10%，好像还不错，这是投资型的出发点。还有另外一种心态是什么呢？

比如我看好上海的房市，觉得房价会涨，但是这个房子我现在1000万买它，收租可能不划算。这个时候你还愿意买的出发点是什么？你的出发点是你认为房价会进一步上涨。

股票也一样，你觉得这个股票值这个钱就是在做价值投资，你觉得这个股票会涨相当于你在做趋势判断，那么价值投资是什么？我用房子做类比解决的就是这样的问题。

我走价值投资这条路，最重要的原因是我觉得它走的人少。就是你真正专注于思考如果这只股票永远不能卖，这个价格还划算，那么跟你想同样问题的人就会很少，因为市场的主体一定更专注于判断股票价格的运行趋势。

其实无论你是用基本面还是技术面，大家可以追问自己一个问题：如果这只股票买了之后永远都不能再卖了，这个价格你还觉不觉得划算？就是你没有另外卖出的价格，没有获得资本利得的机会。因为我观察到市场做这个事的人很少，那就意味着我只要把自己的事做对，大概率就能赚钱而不需要比别人更聪明。

请注意，判断资产的价格运行趋势在某种程度上需要你看到市场未见的东西、知道市场未知的东西，也就意味着你或许需要比市场更加聪明。

而市场是由一群什么样的人构成的？是一群特别聪明的人，他们在试图以比别人更聪明的方式来成为赢家，结果多数人还是会成为输家。我完全没有信心在这种比拼聪明的高阶游戏中成为赢家。

选一条人少的路看似路窄，但可能你更容易到达。这里解释了什么是价值投资，以及为什么要做价值投资。

我们在哪儿做价值投资？说起来很容易，一个企业长期经营给我们带来的现金回报（分红）。

怎样做价值投资？

从长期视角、历史视角、周期视角来看，投资离不开对未来进行预判的工作。只不过我们在预判的时候要多一些负面的想象力，多运用逆向思考，用历史的视角多找寻一个企业未来发展的多重影响因素。当这些不同的影响因素往不利的方向偏移时，企业会如何、它会值多少钱、当下的价格我还愿不愿意买，这是一种逆向思考。

在一个复杂的商业世界当中虽然很难准确预判一个公司未来会如何，但是我们可以用逆向思考的方式做多情景假设，排除最差的情况或者追问自己它最糟能糟糕到什么程度，把事情往坏的方向想。

如果坏的情况发生我们依然还能接受这个价格，比如我的损失有限或者我也没有什么损失，只不过是赚多赚少的问题，那就可以了。所以我的方法的核心就是这样的认知的原则，就是用逆向思考的方式做多情景假设的预测，给坏情况出价，构造有安全边际的状态。

所以我的投资框架中的方法，投资方法中的关键词是安全边际。安全边际不是一个定量的低估值的指标，它是一个定性的状态。就是我们敬畏商业世界的丛林法则、敬畏世界的复杂性，所以我不会尝试主动做一个笃定的、单一情景的乐观预测。

我们要多倾听，多视角考虑一些不利的局面。对于不利的局面，如果我愿意接受它，我的损失仍然可控，就构造出一种有安全边际的、定性的状态，它是指我们能够承受比较糟糕的局面，而不是一定要赌乐观的局面必然发生。

问：对于估值，市场传统的理解就是价值投资。很多人认为买一些估值比较低的股票然后长期持有，从而获取收益。所以姜总，您是如何理解一个公司的估值？在您看来，价值投资是不是一定就是买低估值的股票？

姜诚：其实不是，价值投资顾名思义，它买的不是低估值，而是有价值的东西，我们以物超所值的价格买它就好。

一样东西如果你觉得它值100块，那它80块就挺好的，50块就很便宜。那另外一只股票只卖两块钱，然后你发现它连一块钱都不值，那也不便宜，其实我们买的是物超所值。

巴菲特说过，以合理的价格买优秀的企业胜过以低廉的价格买平庸的企业。其实你能以合理的价格买到优秀的企业当然很好，你能以低廉的价格买到优秀的企业最好。所以关键点在于你买的是物超所值，所以不必区分价值股还是成长股。

其实觉得“值”，虽然很难计算它准确的值多少，但是有时候有些的东西就像某些人，一眼看上去就是一个很苗条的人，有些人一看他一眼就是一个胖子，那都不需要上秤，股票投资中，物超所值，就是这样一种状态。不必纠结于他体重是180斤还是190斤，反正他就是一个胖子,也不必纠结，他130斤至120斤，他就是很苗条。

价值投资就是找这样一种状态：你觉得它物超所值，跟它是低估值股票还是高估值股票没有关系，跟它是成长股还是价值股也没有关系。

姜诚：当然，这不是一眼就能看得出来的，只不过我所指的是你没必要准确评估它，就是做了深入基本面研究、多情景假设的预测，也不用设想它有多好，不用设想十年之后它的利润多少，它在最糟糕的情况也能把我现在的价钱给分出来，这就是所谓的一眼的便宜。

一眼的便宜不是我们不做任何研究就能得到这样的结论，而是指我们做了深入的研究、做了多情景假设，做了排除万难的研究之后，它告诉我不需要知道它值多少钱，只知道现在这个价格很OK就可以。

问：那就不只一眼了，好几眼。

姜诚：那肯定是好多好多眼。

不看赛道、不看景气度，只看有竞争优势的公司

问：什么样的行业是个好行业，什么样的公司可以被称为一个好公司？

姜诚：再回到价值投资的定义当中来，我们的目标是什么？以尽可能低的价格买尽可能好东西，因为这就相当于我有尽可能低的分母叠加尽可能高的分子，回报率会尽可能的高，我们投资的目的是赚尽可能多的钱。

分母是买入价格，分子是长期的经营质量（能带来多少现金回报。对于分母，它是一个外生变量、是市场给的，市场现在你判断不出来就等它出价，所以我们的研究标准、内容主要集中在分子端。

判断一个公司长期的经营迹象，这就回答了什么样的公司是好公司。有好的长期业绩的公司是好公司，那公司怎样取得好的长期业绩？那就需要它具备获得超额收益、取得超额利润的能力，取得超越行业平均利润水平的能力。

什么样的特质能够给它带来长期获得超越平均盈利水平的超额盈利能力，那就是所谓的竞争优势。所以我们的研究好公司的标准是什么？

有竞争优势的公司，它在哪个行业其实没那么重要。不过坏的行业竞争格局长期不好，意味着我们很难找到一个经济优势的公司。所以我喜欢竞争优势一旦建立就可以长期稳固存在的行业特质，就是不容易被打破的行业。它可以是各种各样的壁垒如技术壁垒、成本壁垒，成本壁垒有来自于规模经济，也有来自于范围经济，反正就是不好打破，所以壁垒很重要。

我们要找面对激烈的竞争有抵御能力、大概率能成为赢家的企业就是好的企业，所以这时你不必纠结它做的事情是高大上的还是很低级的，只要它能够持续比同行做得好，它的护城河稳固无法被逾越，它就是好公司。

只是很不幸，有些行业想要识别出来这样的公司会更难，所以一定要问我什么样的行业是好行业，我不会用高的需求增长空间、景气度来定义。这个框架和景气度没有关系，因为景气度是贝塔层面的因素，行业我们会区分阿尔法和贝塔，更有价值的长期可累积的是阿尔法。

如果它既在一个高景气度的行业（有贝塔），也找到了这个行业中有竞争优势的公司（有阿尔法），那也不一定更好，它取决于市场对高景气度的反应。因为高景气度给了它很高的价格，如果从创业周期、评估价值、内部收益率的角度去衡量这笔投资的回报率，可能反而不好。

像过去几年新能源行业有很多子领域，新能源领域当中有一些行业已经经过了多轮的牛熊周期，其实还挺难识别出阿尔法。有一些子领域一直在高景气的状态，这时我们也衡量不出阿尔法，阿尔法是在潮水退去之后更容易看得见。

但是有一点是明确的，就是长期回报率跟当下的景气度一定没有关系，甚至当下景气下行的状态反而更容易等到好价格，因为长期的潜在回报率取决于长期带来现金回报的水平，而不是今年以及明年的利润增长率是多少。

但有的时候我们可以利用景气度，比如景气度不好的时候市场先生很情绪化。当景气度很好，但接下来景气度可能会下行，市场有很大的担忧，他们可能会给股票一个很低的价格。那么从穿越周期的视角来看，你觉得当前的低价格意味着长期的高回报。虽然我不知道股价何时会涨，这时我们就可以买。

所以景气度又是什么呢？如果你要追逐它，它是一个高度内卷的游戏。

一旦人多了，它可能价格就会贵，但是如果你不执着于景气度，你的目标不是股票买入即步入上涨通道，那么你可以利用它，因为再好的公司都会有不景气的时候。

所以我不会先看是哪一个赛道，也不会挑高景气的赛道，当然你也没必要刻意回避高景气的赛道，你只需要关注于你选择的公司是不是有阿尔法和长期可持续的竞争力，然后当前的股票价格让我觉得有安全边际就够了。

姜诚：我就是这么想的。如果回到最传统的价值评估公式，你就会发现前面几年的利润一点都不重要，它可能只是景气度的表现形式，我要抓住的东西是一只股票的重量感而不是方向感。

重量感取决于很长期的变量，跟当下的景气自然没有关系，还有跟它的未来增长空间也没有必然的关系。

价值取决于长期获得的现金回报的绝对水平，而不是特定的绝对水平下在时间上的分布形态。如果一家公司在它的企业生涯中一共能给我们赚一个亿的分红，那么这个分红早点儿来可能比晚点儿来更值钱，因为时间价值。

所以对于很多市场的主流，我们不太关切，不是我们特立独行，而是因为在这样的投资理念下，它看中的东西自然而然不那么主流。

所以首先我不觉得自己的投资组合里面的公司不是好公司，虽然在概率上会有一些公司被推翻，它可能不像我想的那么好，但是这是两件事。

一是出发点的问题，我的出发点一定是找我认为的好公司。只不过我对好公司的定义不是利润高增长、不是高景气，而是穿越周期之后我觉得它带来这个行业的幸存者是盈利能力最强的那一个，它是有超额收益、有阿尔法的这样一类股票。

其次是在这里我们一定会有误判，就是我的出发点是找到我自以为好的好公司，但还是有一定概率会变脸，对此我们要正确看待，不要对自己特别苛求。虽然大家看到我们的重仓股通常长期不换，但是这背后不是我们工作上的躺平，而是我在时刻保持警惕。

姜诚：对，这也是一个不得已而为之的认怂的表现。

从长期潜在回报率的角度来看，评估一只股票的内在报酬率，而不是价格运行趋势或者基本面的景气度，你会发现当你赋予一个公司、一只股票高估值的时候，意味着你赋予了它高预期，你觉得它的长期会很好。存在这个可能性，但是我会想它只是可能性之一，也有可能没那么好。

如果要稳妥一点，要买完之后跌入价值陷阱的概率更低，可能你就很难买高估值，这是其一。但是很多人会把它理解成我以低估值为标准进行选股，这不是一个方法而是一个结果。

因为在我看来低估值的公司会存在大量的价值陷阱，一定不是所有低估值的东西都物超所值，所以选股的出发点一定不是选低估值，它不是一个出发点而是一个结果。

问：一些做价值投资的投资者以低估值作为出发点，盯着这些低估值的股票去选，最后就会出现低估值陷阱，就是估值一直很低但就是不涨，业绩看上去不错但价格不体现。我们在做投资的时候怎么避免这种情况出现？是不是您刚刚说的不以低估值为目的，而是呈现结果的选股方式，可以或多或少避免一些低估值陷阱。

姜诚：如果你选择的低估值股票长期不涨，但是业绩一直很不错，这种情况在我看来不是价值陷阱，只是时间还不到。

它可能现在不涨，但是等它涨的时候一年就把你几年的涨幅全都兑现完了，或者通过分红的方式。如果它业绩好、估值低，要么利润高增长，要么分红率很高，可能股价没涨但分红收益率赚到很多，所以股价不涨本身不是价值陷阱的标志。

在历史样本当中呈现的更可怕、更普遍的价值陷阱是你以为在很低的估值买了它，买完之后发现它股价越来越低、估值越来越高，这是最可怕的价值陷阱。

我们不必太纠结股票不涨，因为股票价格对于价值的反应在99.9%的时间内不可能是准确的，所以三年不涨也很正常，这不是评价的标准，评价的标准是基本面的崩塌。

如果我们选择了行业的龙头公司，它有强大的成本领先优势，可以在这个行业建立很稳固的护城河，维系行业很好的竞争格局，让它能够持续获得稳定且高的盈利能力比如净资产收益率ROE，由于它的ROE可持续。

但由于外部结构性的变化，比如行业经营模式的关键变革或者新技术、新产品的迭代，让它的竞争优势荡然无存或者被极大地削弱，然后盈利能力崩塌，这是更恐怖、更普遍的价值陷阱。

这种价值陷阱是最要警惕的，你会发现它会越跌越贵。在我的重仓股中有股票两年没怎么涨过，它的股价没涨但是我们在上面也没亏什么钱，还是赚钱的，只不过它不像同期涨了更多的股票那么“性感”而已。

只要我们没有下修对它长期估值的结论，这种是拿得住的，拿不住的是你发现它基本面出了问题，这个基本面不是周期性的问题，而是长期结构性的问题。价值陷阱一定不是周期性的利润下滑，而是长期盈利能力的崩塌，这是要回避的问题。

实习生刘晨对本文亦有贡献

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本文作者：王丽，褚倩 来源：投资作业本