核心观点

美国12月整体CPI环比转负，12月整体与核心CPI数据符合预期。分项来看，依旧是能源项以及核心商品项推动通胀下行，主要粘性构成仍为核心服务项。虽然在核心商品项CPI增速中枢大幅下降以及高基数的背景下美国通胀下行态势较为明晰，但未来通胀下行速度仍存在一定逆风。我们仍维持此前美联储于今年一季度停止加息、终点利率水平或在5%左右的判断，今年第一次议息会议加息25bps概率较大。

【资料图】

数据：美国劳工部公布数据显示，美国12月未季调CPI同比升6.5%，预期升6.5%，前值升7.1%；季调后CPI环比为-0.1%，预期-0.1%，前值升0.1%；未季调核心CPI同比升5.7%，预期升5.7%，前值升6%；季调后核心CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.2%。

12月美国整体CPI出现环比负增长，数据符合预期，美债利率下行，美元下跌。美国12月未季调CPI同比升6.5%，为自2021年11月以来最小的同比涨幅，增速下降，与预期一致；未季调核心CPI同比回落至5.7%，为自2022年1月以来的最小涨幅，且增速与预期一致。CPI环比录得-0.1%，与市场预期一致，为2020年6月以来第一次出现环比负增长。核心CPI环比增速为0.3%，较上月上升0.1%，与市场预期一致。

对于食品通胀而言，大宗商品价格下跌在推动美国食品价格下行，但薪资增长粘性或将导致食品价格环比较难快速回落。堪萨斯联储研究表明，虽然农作物生产占食品成本16%，薪资与福利项成本总体占比超过40%。因而目前虽然大宗商品价格大幅回落有助于食品价格下降，但劳动力市场持续紧张、薪资粘性增速或将导致食品环比增速较难快速下降。食品同比增速在基数效应下或继续下行，但若存在天气恶化等外生冲击，食品价格同比下降趋势或发生逆转。

12月能源项通胀大幅下跌大幅推动了美国整体CPI出现环比负增长，若无意外事件冲击，预计全球经济放缓背景下，能源价格上行压力有限，但下行空间也较有限。全球经济衰退担忧、未来较暖的天气以及足够的天然气储备推动美国天然气价格回归俄乌冲击前水平。未来中国能源需求回暖或一定程度构成能源的上行动力，但全球滞胀风险也在不断上升，我们认为能源价格大幅上行以及大幅下跌的空间均较有限，未来若存在极端天气冲击、OPEC进一步减产以及意外事件等冲击，则能源价格存在阶段性被推升的风险。

美国核心商品项通胀继续缓解通胀风险，但核心商品项缓解速度短期或有所减慢。12月较多核心商品项出现环比下降，核心贡献项为二手汽车与卡车，其单项对于整体CPI下行的推动作用甚至略大于核心商品项，未来二手汽车和卡车环比放缓速度存在减缓的可能性。但中长期而言，供给端限制已大幅缓解，纽联储供应链压力指数已大幅回落。同时，居民实际收入持续负增长，此前累积的超额储蓄对于消费的支撑或于今年二季度趋于有限，需求预计将大幅回落。因而整体预计将推动核心商品项通胀压力继续缓解，但短期核心商品项对于通胀压力的缓解作用或较难扩大。

美国通胀逆风主要为核心服务项，尤其是住房项，薪资增速高粘性预计将导致核心服务项较难快速回落，其细分住房项CPI同比增速出现拐点或在今年二季度。目前美国劳动力市场持续高度紧张，在薪资增速仍较高且具有粘性的背景下，预计未来核心服务项较难快速回落。对于核心服务项主要通胀贡献项——住房项而言，12月住房项增速对通胀增速贡献仍较高。由于租约重置和住房租金项CPI的统计方式本身都存在滞后，租金通胀变动往往滞后于实际租金价格变动9个月左右，实际租金价格于2022年二季度开始下降，预计住房项通胀同比增速至少上升至今年一季度，或在今年二季度转为下降。

结论：能源项与核心商品项环比负增长强势推动美国12月整体CPI环比转负，虽然在核心商品项CPI增速中枢大幅下降以及高基数的背景下美国通胀同比增速下行态势较为明晰，但核心服务项通胀环比增速仍具有较高粘性，能源项对于通胀下行的推动或将减弱，未来美国通胀下行速度仍存在一定不确定性。但由于通胀下行趋势逐步明显，通胀对于美联储加息的压力在减弱，我们仍维持此前美联储于今年一季度停止加息、终点利率水平或在5%左右的判断，今年第一次议息会议加息25bps概率较大。需注意若美国经济恶化过快，会存在美联储加息略不及预期的风险。

正文

数据

美国劳工部公布数据显示，美国12月未季调CPI同比升6.5%，预期升6.5%，前值升7.1%；季调后CPI环比为-0.1%，预期-0.1%，前值升0.1%；未季调核心CPI同比升5.7%，预期升5.7%，前值升6%；季调后核心CPI环比升0.3%，预期升0.3%，前值升0.2%。

评论

自2020年6月以来美国整体CPI首次出现环比负增长

12月美国整体CPI出现环比负增长，数据符合预期，美债利率下行，美元下跌。美国12月未季调CPI同比升6.5%，为自2021年11月以来最小的同比涨幅，增速下降，与预期一致；未季调核心CPI同比回落至5.7%，为自2022年1月以来的最小涨幅，且增速与预期一致。CPI环比录得-0.1%，与市场预期一致，为2020年6月以来第一次出现环比负增长。12月核心CPI环比增速为0.3%，较上月上升0.1%，与市场预期一致。12月CPI数据发布当日，截至纽约时间1月12日15:00，标普500指数涨幅超过0.65%，纳指涨幅超过0.8%，道指涨幅超过0.85%；10年期美债收益率下行9.8bps；美元指数下跌超过1%。

依旧是能源项以及核心商品项推动美国通胀下行

分项来看，12月美国整体以及核心CPI环比负增长，主要由于能源项以及核心商品项通缩，尤其是能源项，通胀主要粘性构成仍然为核心服务项。

首先，对于食品通胀而言，大宗商品价格下跌在推动美国食品价格下行，但薪资增长粘性或将导致食品价格环比较难快速回落。堪萨斯联储研究表明，虽然农作物生产占食品成本16%，薪资与福利项成本总体占比超过40%。因而目前虽然大宗商品价格大幅回落有助于食品价格下降，但劳动力市场持续紧张、薪资粘性增速或将导致食品环比增速较难快速下降。食品同比增速在基数效应下或继续下行，但若存在天气恶化等外生冲击，食品价格同比下降趋势或发生逆转。

12月能源项通胀大幅下跌大幅推动了美国整体CPI出现环比负增长，若无意外事件冲击，预计全球经济放缓背景下，能源价格上行压力有限，但下行空间也较有限。全球经济衰退担忧、未来较暖的天气以及足够的天然气储备（虽然最近储备有所下降）仍推动美国天然气价格回归俄乌冲击前价格水平。未来中国能源需求回暖或一定程度构成能源的上行动力，但全球滞胀风险也在不断上升，我们认为能源价格大幅上行以及大幅下跌的空间均较有限，未来若存在极端天气冲击、OPEC进一步减产以及意外事件等冲击，则能源价格存在阶段性被推升的风险。

核心商品项通胀继续缓解通胀风险，但核心商品项缓解速度短期或有所减慢。12月较多核心商品项出现环比下降，核心贡献项为二手汽车与卡车，其单项对于整体CPI下行的推动作用甚至略大于核心商品项（二手汽车和卡车环比贡献率为-0.091%，核心商品项为-0.063%），未来二手汽车和卡车环比放缓速度存在减缓的可能性。但中长期而言，供给端限制已大幅缓解，纽联储供应链压力指数已大幅回落。同时，居民实际收入持续负增长，此前累积的超额储蓄对于消费的支撑或于今年二季度趋于有限，需求预计将大幅回落。因而整体预计将推动核心商品项通胀压力继续缓解，但短期核心商品项对于通胀压力的缓解作用或较难扩大。

美国通胀逆风主要为核心服务项，尤其是住房项，薪资增速高粘性预计将导致核心服务项较难快速回落，其细分住房项CPI同比增速出现拐点或在今年二季度。目前美国劳动力市场持续高度紧张，薪资增速环比具有较高粘性，同比增速在高基数下有所回落，在薪资增速仍较高且具有粘性的背景下，预计未来核心服务项较难快速回落。

对于核心服务项主要通胀贡献项——住房项而言，12月住房项增速对整体通胀同比增速贡献占比高于35%，对于核心通胀环比增速贡献占比继续超100%。由于租约重置存在滞后并且住房租金项CPI的统计方式本身存在滞后，租金通胀变动往往滞后于实际租金价格变动9个月左右，实际租金价格于2022年二季度开始下降，预计住房项通胀同比增速至少上升至今年一季度，或在今年二季度转为下降。

结论

能源项与核心商品项环比负增长强势推动美国12月整体CPI环比转负，虽然在核心商品项CPI增速中枢大幅下降以及高基数的背景下美国通胀同比增速下行态势较为明晰，但核心服务项通胀环比增速仍具有较高粘性，能源项对于通胀下行的推动或将减弱，未来美国通胀下行速度仍存在一定不确定性。

但由于通胀下行趋势逐步明显，通胀对于美联储加息的压力在减弱，我们仍维持此前美联储于今年一季度停止加息、终点利率水平或在5%左右的判断，今年第一次议息会议加息25bps概率较大。需注意若美国经济恶化过快，将存在美联储加息略不及预期的风险。

本文作者：中信证券明明债券研究团队，来源：明晰笔谈，原文标题：《未来美国通胀可以顺利下行吗？》