11月CPI同比回落0.5个百分点至1.6%，与我们预期（1.7%）基本接近，养殖户压栏惜售动机逐步减弱带动猪肉价格回落，散发疫情影响消费需求、PPI快速降温亦对非食品CPI同比构成压制。

【资料图】

PPI同比持平-1.3%，与我们预期（-1.2%）也基本接近，煤价油价小幅上涨，但国内投资需求偏弱拖累钢价，PPI环比0%。

一、养殖户压栏惜售动机减弱带动猪价回落，鲜菜供给持续恢复，11月食品CPI环跌0.8%。

11月食品CPI环比-0.8%，与我们预期（-0.7%）基本接近。

结构上，今年猪周期供给收缩压力并不大，三季度以来生猪存栏稳定于合理充足水平，但由于前期猪肉价格一度下行较快，部分养殖户集中实施压栏惜售行为，导致生猪出栏慢于正常规律，猪肉价格涨幅一度明显高于生猪存栏稳定对应的内生性水平，但递延的生猪供给终将释放，11月以来养殖户压栏惜售动机有所减弱，10月猪肉CPI环跌（-0.7%）。

与此同时，伴随蔬菜上市量快速增加，鲜菜CPI（-8.3%）环比跌幅继续扩大，共同保障整体食品CPI通胀压力相对可控。

二、工业品供给整体充足、终端消费需求清淡格局延续，工业制成品、服务等非食品CPI分项延续Q3以来普遍性走低趋势。

11月非食品CPI同比持平于低位（1.1%）。

虽然OPEC+减产触发国际油价一度上涨，传导至交通工具用燃料CPI小幅环涨（2.0%），但其他工业制成品CPI同比却继续回落0.1个百分点至0.6%，显示煤炭保供增产稳定工业品价格、以及前期地产竣工持续走弱叠加散发疫情对消费需求的负面影响。

此外散发疫情亦继续压制服务消费恢复，叠加租房需求仍弱，亦导致租赁房房租（环比-0.2%）继续弱于季节性涨幅，其他服务CPI（环比-0.2%）仍较低。核心CPI同比持平于0.6%的低位水平。

三、OPEC+减产一度推动油价上行并传导至11月石化产业链PPI环涨，但投资需求疲弱拖累煤炭冶金产业链PPI环跌，整体PPI环比持平

我国PPI由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”,10月以来OPEC+减产一度推动油价上行，按半个月传导时滞，对11月石化产业链PPI形成传导。

在欧盟对俄罗斯的制裁6个月过渡期内，三季度以来全球原油供给恢复好于预期，原油供需格局转变为供大于需，国际油价从6月中下旬至9月底经历了一轮较快速度下行。但10月OPEC+月会决定减产后，国际油价一度冲高，按半个月的传导时滞，相应向国内石油化工产业链PPI形成传导。油气开采（环比2.2%）、石油加工（环比0.2%）等石化产业链PPI扭转为环涨。

电厂冬季储煤需求提升，煤价10月有所上涨，但投资需求仍弱仍压制钢价，整体煤炭冶金产业链PPI环比回落。

电厂冬季储煤需求上升，推动煤炭开采业PPI环涨0.9%。但与此同时，虽然基建继续加速稳增长，但在地产需求低迷背景下，房企复工施工积极性较低，地产投资持续疲弱，钢铁价格继续下行，黑色金属PPI环跌幅度（-1.9%）扩大。

而在原油石化产业链PPI环涨、煤炭冶金产业链PPI环跌背景下，整体PPI环比0%，整体PPI同比亦持平-1.3%。

四、CPI“大缓和”趋势继续，虽然疫情防控优化或推动明年消费需求回补，但食品能源供给压力缓和形成对冲，明年货币政策并无来自通胀的被动紧缩之虞

PPI方面，拜登中期选举失去众议院后美国页岩油增产动机开始恢复，油价明显回落，虽然OPEC+减产加之欧盟对俄油限价、禁运制裁落地，全球原油供给明年上半年仍将偏紧，但将好于此前市场预期，预计PPI明年上半年上行幅度相对温和。

此前拜登政府“清洁能源”政策是美国页岩油企业增产动机持续较弱的核心原因，也因此出现了历史上首次高油价但美国页岩油产量仍恢复偏慢的现象。但11月拜登中期选举失去众议院，或意味着后续“清洁能源”政策推行受阻，美国页岩油企业增产动机逐步恢复，近期美国原油钻机数也积极回升，油价出现一轮快速下行，目前已跌至75美元/桶。

虽然OPEC+月会仍维持较低产量，加之欧盟对俄油限价、禁运措施正式落地，而全球服务消费需求伴随海外疫情防控放开逐步恢复、亦将推动原油需求回升，后续全球原油供给仍有偏紧风险，油价或由目前较低水平有所上涨，但供给偏紧压力将好于市场预期，预计明年上半年油价或小幅回升至90美元/桶附近，而下半年伴随页岩油产量释放以及触发目前极低份额的OPEC竞争性增产，油价或明显回落，预计年底回落至80美元/桶。

即使地产保交楼强化推动地产投资竣工跌幅收窄，但基建投资高基数下面临较大内生性下行压力。预计明年下半年PPI压力相对较小。23年全年预计PPI均值-0.9%，22年12月为-0.1%。

CPI方面，食品供给相对稳定，可选商品、服务消费内需相对不足，CPI“大缓和”趋势延续，虽然防控措施优化或推动明年消费需求逐步回升，但食品能源供给压力缓和，CPI大缓和趋势仍有望持续至明年全年。

初步预计12月同比为2.1%，明年年初或因春节效应小幅冲高至2.7%左右，但之后将快速回落，目前压栏的生猪供给或也在明年形成集中性释放，能源供给压力也小于此前预期，亦将对CPI构成下行压力，即使明年疫情防控优化推动消费需求逐步回升，整体CPI通胀压力仍相对可控，预计2023年整体CPI同比均值2.0%，与今年水平（2.0%）基本持平，这意味着货币政策并无来自通胀的紧缩压力，内需促进类政策值得期待。

本文来源：申万宏源宏观，原文作者：秦泰、屠强，原文标题：《供需对冲，CPI明年继续“大缓和”——CPI、PPI简析》