引子

最近，二级投资者被市场搞得很懵：经济景气度迟迟不来，钱却没有了。这个矛盾在债市极其明显（ps：股市也被这个问题困扰）：

一方面，11月PMI数据继续刨坑，下滑至48%；

(相关资料图)

另一方面，十年国债收益率持续攀升，

后者告诉大家——钱的确少了，前者又告诉大家——不是实体经济干的。

于是，很多投资者把解释转向了 经济预期，我们在11月17日的《 是谁打响了资金面收紧的第一枪？》一文中，讨论了这个问题，结论是： 经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。

但是，这个解释有一个弱点：预期容易产生分歧，只有现实真切的变化才能彻底消除分歧。

什么意思呢？疫情政策优化和地产16条，的确会导致一部分居民活化自己的储蓄，但是，这个过程会有反复——如果实体经济的确没有复苏，活化的货币还会回流到金融系统。

也就是说，预期变化会导致流动性偏好波动式上升，而实体经济的复苏才会导致流动性偏好持续式上升。

之所以当下的市场让投资者们感到困惑和痛苦，是因为明明实体经济没有复苏，但是，流动性偏好却表现出持续上升的态势。

钱到底去哪儿了？

一个重大的遗漏变量——资产质量

许多投资者被逼得实在没办法了，于是在预期上下功夫，这次跟以前不一样的地方在于——预期太强了。然而，“强预期，弱现实”的解释还是没能绕开抽血回路2 。

那么，我们有没有遗漏什么重大变量呢？其实有遗漏的，我们漏掉了2021年初以来所积压的大量出险资产。

如上图所示，我们经典的流动性范式包括以下三个因素：1、央行；2、实体经济；3、增量信贷。

这一次央行一直很呵护，实体经济没见到复苏迹象，增量信贷又跟实体经济强相关，但是，我们却看到作为水位计的十年国债利率快速飙升。这是一个极其自相矛盾的现象。可是，如果我们拓展一下范式，纳入存量风险资产质量的变动，就能解释这个现象了：

以前从来没有发生如此大规模的资产质量变动，现在发生了。

证据来自两方面：一、中资美元债指数自11月初大幅飙升；二、内房股指数自11月初也大幅飙升；

从微观来看，金地的债券净值从40多元迅速涨到了88元，这是要从其他地方抽取流动性的。

此外，我们还能观察到一种诡异的相关性。十年国债收益率的拐点在11月1日，触发事件是监管射出了第二支箭，从那个节点开始，出险资产走了一大波信用风险缓释。

之所以投资者们以往不会关注信用风险缓释，是因为以前不存在如此大规模的出险资产，存量风险资产质量的波动就成了一个不甚重要的大背景。但是，这一次情况很不一样。

更多的证据

更多的证据来自于存量风险资产质量恶化时的相关性，7月份出现了著名的断贷风波，存量风险的资产质量迅速恶化，并释放了大量的超额流动性。

如上图所示，无论是从十年国债收益率走势，还是从一年存单利率走势，我们均能捕捉到这种超额流动性的释放。

然而，七月份之后，央行并没有做任何异常的投放，流动性的来源只能是两个：1、实体经济景气度下滑；2、存量风险资产质量迅速恶化。

为了控制实体经济因素，我们可以比较PMI的低点，虽然7月的PMI也很惨，下滑到49，但是，我们没理由认为7月份的经济比4月份更差。

也就是说，7月份十年国债收益率下限的合理估计在2.7%附近，现实情况却是它破位了，一度向下突破了2.6%。所以，超额的部分只能是来自存量风险资产的质量恶化。

事实上，理解清楚今年7月以来的债券上涨行情有助于我们理解11月以来的债券下跌行情。

彼时，出险资产质量恶化，投放了大量的超额流动性；现在，出险资产质量修复，回收了大量的超额流动性。

一放一收，搞出了巨大的波动。

然而，此类因素所导致的流动性波动，是在我们的传统范式之外的。

不同寻常的复苏

以往的复苏链条是：经济出现复苏迹象——流动性偏好持续升高——十年国债收益率上行。

这次的复苏链条更加复杂：

信用风险缓释——十年国债收益率上行——经济出现复苏迹象——流动性偏好继续升高——十年国债收益率继续上行。

也就是说，前面多了一个环节：信用风险缓释。 事实上，这不同寻常的复苏也把股票投资者搞得很难受——按照以往的标准来看，价值股11月以来这15%+的涨幅简直是胡说八道，因为经济根本没什么景气度可言。

然而，我们从信用风险缓释的角度来看这个问题，就没那么费解了。在8月4日的《信用风险主导下的资本市场》一文中，我们讨论过银行股的估值和信用风险的相关性问题，

随着第二支箭落地，信用风险大幅缓释，银行股终于在11月份迎来了一波反弹。然而，这种上涨很难以自下而上的视角把握。

有些投资者总结得很好，这波行情的特点就是：炒小作文，炒预期，炒政策。它的一个必然结果就是极高的波动率。

夏普方程式——从高波动到低波动

混乱是目前股市的核心特征，当然，这个阶段也只能混乱。

关于当下的混乱局面，有一个解释方法，那就是夏普方程式。

把夏普比率的公式正着用，就是普通的定义式。可是一旦我们重新摆布因果关系，我们就得到了一个新的东西。

在夏普方程式中，我们认为股票的波动率才是被决定变量，SP值——夏普比率——是由投资者的信息结构决定的。

如果投资者们的信息结构差，那么，夏普比率低；如果投资者的信息结构好，那么，夏普比率高。

什么意思呢？对于一个事物，如果大家理解程度深，分歧小，那么，投资者的信息结构就好，夏普比率高；反之，信息结构就差，夏普比率就低。 目前，这个阶段，投资者所交易的是预期和政策，并不是具体可感的经济景气度，所以，投资者信息结构极差。

然而，这一波的预期收益并不低，较高的预期收益+较低的夏普比率，共同导致了一个不好的结果——波动率极高。

如下图所示，地产板块的HV(5)（ps：历史波动率）已经迅速飙升到了0.61，这可是一个行业指数。

然而，电力设备及新能源指数的HV(5)连0.2都没有。

夏普方程式反馈了一个十分有洞见的观点——

天底下没有免费的午餐：

1、要么掌握信息；

2、要么承受低预期收益；

3、要么承受高波动；

结束语

综上所述，这波复苏之路的不同之处在于：多了一些新内容——信用风险缓释。

政策和预期在资产定价中占了极大的权重。这跟以往的复苏很不一样。

然而，投资者们更擅长自下而上，更喜欢看到复苏再去做复苏，这导致在目前这个阶段投资者的信息结构极差。

根据夏普方程式，现在价值板块必然处于一个极其难玩的阶段——波动率超高；然而，随着事态的演进，经济最终会出现复苏的迹象，市场也会进入大家所熟悉的领域，投资者的信息结构会显著提升，夏普比率也会提高，最终，波动率大幅降低。

下一个阶段，投资者们才可能有共识，才会普遍地感受到赚钱效应，才会觉得股市的牛市真来了（ps：现在这个阶段挣钱的也会觉得被晃得胃疼）。

现在的高波动只是暂时性的——冬天已至，春天不远了（ps：债市的好日子一去不复返了）。

ps：数据来自wind，图片来自网络

本文来源：沧海一土狗 (ID:canghaiyitugou)，华尔街见闻专栏作者，原文标题：《一条不同寻常的复苏之路》