核心结论

目前A股市场在全球股市中估值处于较低水平，特别是金融、电信服务、能源等关系国计民生的重点行业估值明显偏低。这些行业由国有经济主导，上市公司的国有资本比重较高。目前国有上市公司的估值与其稳健的盈利能力、持续的高比例分红、创造的社会价值是不相称的。从历史经验看，在A股历次底部反转行情初期，市场反转效应显著，可以关注大盘价值风格的修复行情。

A股市场估值观察：A股市场主要指数在过去一个月涨跌不一，受三季报利润变化的影响，主要指数的市盈率中位数有不同程度的提高。前100名基金重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为1.08倍，与前期持平。从整体市场来看，万得全A指数股权风险溢价ERP为3.11%。位于2002年以来的79%分位数水平（ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高），国内股市相较债市具有较好的估值性价比。

港股市场估值观察：近一个月港股市场表现良好，但港股主要指数估值仍然处于历史中枢水平之下，有较高的投资价值。目前恒生指数的市盈率为8.8倍，香港10年政府债收益率为3.52%，股权风险溢价ERP为7.82%，处于2002年以来的64%分位数水平。AH股溢价目前仍在高位，港股除可选消费、医疗保健以外的行业估值全面落后于A股和美股。

(资料图片)

海外股市估值观察：过去的一个月里，发达市场表现略强于新兴市场。当前标普500指数股权风险溢价（ERP）为0.98%，位于1954年以来的49%分位数水平。日经225指数ERP为5.03%，位于2009年以来的67%分位数水平，较前期有明显提高。英国富时100指数ERP为3.97%，位于2009年以来的66%分位数水平。德国DAX指数ERP为5.49%，位于2009年以来的80%分位数水平。

报告正文

1，全球股市估值概览

1.1 全球主要股市表现回顾

从全球权益市场来看，近一个月全球主要股市多数上涨，欧美股市表现强于亚太股市。

具体来看，美股标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克指数近一个月涨幅分别为7.8%、11.8%和4.4%。欧洲市场中德国DAX、法国CAC40、富时100指数涨幅分别为14.1%、10%、6.7%。

澳洲标普200指数上涨7.3%，日经225指数上涨4.2%，韩国综合指数上涨10.1%，俄罗斯RTS指数上涨11.6%。近一个月沪深300指数下跌1.2%，在全球主要股市中表现靠后。恒生指数近一个月上涨8.3%，近一年跌幅达29.9%，已跌入深度价值区间。

1.2 全球主要股市市盈率

从全球主要指数市盈率(TTM，即总市值除以最近12个月归母净利润)来看，除了日经225指数外，全球主要指数估值处在2019年以来的较低位置。从数值上来看，大部分市场位于2019年以来的市盈率25分位数附近或25分位数以下，日经225指数市盈率位于75分位数以下。

具体来看，截至2022年11月18日，沪深300指数市盈率（TTM，下同）为11倍，恒生指数为8.8倍，台湾加权指数为10.6倍。新兴市场中，巴西IBOVESPA指数市盈率低至6倍，俄罗斯RTS指数市盈率最低，仅为4.4倍，印度孟买30指数为23.2倍。

发达经济体中，美国标普500指数市盈率为20.8倍，纳斯达克指数市盈率为30.2倍，德国DAX与法国CAC40指数市盈率分别为13.2倍和13.8倍，日经225指数市盈率18.9倍，韩国综合指数为11.6倍。

1.3 全球主要股市市净率

从全球主要指数市净率(LF，即总市值除以最近报告期净资产)来看，除了孟买30指数的市净率处在2019年以来的高位，标普500指数处在2019年以来的中等水平，其他主要指数处在2019年以来的较低水平。市净率下行主要受到海外加息周期启动以来，全球股市大幅下挫的影响。

具体来看，截至2022年11月18日，沪深300指数市净率（LF，下同）为1.29倍，恒生指数为0.88倍，台湾加权指数为1.82倍。

新兴市场中，巴西IBOVESPA指数市净率为1.55倍，俄罗斯RTS指数和韩国综合指数市净率较低，分别为0.78倍、0.88倍，印度孟买30指数市净率为3.42倍。

发达经济体中，美国标普500指数市净率为3.89倍，纳斯达克指数市净率为4.07倍，日经225指数市净率为1.6倍，德国DAX与法国CAC40指数市净率分别为1.55倍和1.67倍。

1.4 全球主要股市估值分位数

从全球主要指数估值对比来看，美国道琼斯工业指数的估值相对较高，市盈率位于过去10年所处分位数的68%，标普500及纳斯达克指数经本月上涨后，估值分位数有一定提高。

印度作为新兴市场代表之一，当前市盈率仍然处于高位。英国、德国、法国的代表性宽基指数市盈率均处于13-14倍，位于过去10年的极低水平。横向比较来看，代表A股的沪深300指数市盈率和市净率在全球主要经济体中都处于较低水平。

在同一个国家或地区，不同交易所代表性指数的市盈率有所差别，例如美国的纳斯达克指数和道琼斯工业指数，以及中国的上证综指和深证成指。

这说明横向比较来看，股市整体估值并不仅仅与经济发展水平相关，而可能更取决于板块服务对象、公司行业分布、盈利周期波动和市场情绪变化等复杂因素。因此通过纵向比较来分析指数估值在历史中所处的位置，更有助于判断不同市场的投资性价比。

从指数市盈率在过去10年所处分位数来看，目前全球主要指数中，市盈率处在历史极低水平（10%分位数以下）的较多，包括巴西圣保罗IBOVESPA指数、俄罗斯RTS指数、恒生指数、台湾加权指数、英国富时100指数、德国DAX指数、法国CAC40指数、澳洲标普200指数。近一个月美股三大指数中，道琼斯工业指数市盈率大幅提升，过去10年所处分位数由53%上升至68%，标普500指数、纳斯达克指数市盈率过去十年所处分位数分别为40%、29%，较前月所处分位数有明显提升。沪深300指数市盈率维持不变，处于24%的历史分位数水平。

从指数市净率在过去10年所处分位数来看，目前指数市净率处在历史中枢水平（50%分位数）以下的有沪深300指数、巴西IBOVESPA指数、俄罗斯RTS指数、恒生指数、日经225指数、韩国综合指数、英国富时100指数、德国DAX指数。目前市净率处在历史高位（80%分位数以上）的有孟买30指数、标普500指数、道琼斯工业指数。

2，A股市场估值观察

2.1 A股主要指数表现回顾

从A股主要宽基指数表现来看，近一个月A股市场涨跌不一。具体来看，科创50指数近一个月涨幅为7.1%，代表中小盘股的中证500、中证1000、国证2000，近一个月涨幅分别为2.9%、2.9%、3.7%，表现优于以大盘蓝筹股为代表的上证50指数。上证综指近一个月微涨0.4%。从近一年的涨跌幅来看，A股主要指数近一年表现均呈现为下跌。

2.2 A股整体估值水平

相较于全球市场而言，A股市场易于获得更丰富的估值数据。考虑到在今年的经济环境中，行情风格变化多样，除了总体指标，市场同时也关注结构性指标。在接下来的A股市场估值讨论中，我们引入指数内部所有成分股的估值的中位数（剔除负值）作为前面章节所使用的整体法计算得到的市盈率（TTM）和市净率（LF）的补充。

需要说明的是，估值中位数可以使板块估值不易被少数权重股影响，而能够更加灵敏地反映出包含小盘股在内的板块整体的估值变化。与此同时，还可以利用指数内部所有成分股中的估值75分位数与25分位的比值来衡量指数的估值分化程度，这一指标从历史上来看，能够较好反映出市场历次极端分化行情时的典型特征。

从近期行情来看，尽管A股主要宽基指数涨跌幅幅度不大，但是市盈率中位数有不同程度的提高，一定程度上受到三季报利润变化的影响。沪深300指数、中证500指数、中证1000指数和国证2000指数市盈率中位数增长明显，分别由上个月的10%、5%、13%、13%涨至32%、17%、27%、34%。

下表的市净率中位数中，相比上月的历史分位数上升明显的指数为全部A股、中证1000指数和国证2000指数，历史分位数较上月提升约5个百分点，中证500的市净率中位数基本持平。

从估值分化情况来看，A股目前的估值分化程度在历史上处于较高水平。近一个月中证1000指数市盈率分化程度明显提升，全部A股的市盈率分化程度基本不变，其余主要指数的市盈率分化程度都有一定的下降，中证500指数的市盈率分化程度显著下降，历史分位数由85%下降至72%。

市净率分化与市盈率趋势有一定不同，大部分指数的市净率分化程度的历史分位数无明显变化，中证1000指数和国证2000指数市净率的分化程度历史分位数升至68%，50%。总体来看，沪深300指数的估值分化极为显著，无论是市盈率还是市净率，估值分化的历史分位数均处于90%左 右。

2.3 主要板块估值水平

全部A股

截至2022年11月18日，万得全A指数的市盈率为16.86倍，中债10年国债到期收益率为2.83%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为3.11%。目前万得全A指数ERP位于2002年以来的79%分位数水平（ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高），ERP相较上月有所下降。目前万得全A指数ERP处于83%高位，国内股市相较债市具有较好的估值性价比。

截至2022年11月18日，全部A股市盈率中位数为33.3倍，位于2000年至今25%的历史分位数水平，当前A股整体估值中位数处于较低水平。

截至2022年11月18日，全部A股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.11倍，内部估值分化程度位于2000年至今77%的历史分位数水平。

创业板

截至2022年11月18日，创业板市盈率中位数为41.2倍，位于2010年至今21%的历史分位数水平。创业板市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的比值为1.24，处于2010年至今26%的历史分位数水平。目前创业板相对大盘的估值溢价处于中等偏低水平。

截至2022年11月18日，创业板市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.39倍，内部估值分化程度位于2010年至今66%的历史分位数水平。自2022年初开始，创业板的估值分化水平出现呈上升趋势。

2.4 重要指数估值水平

沪深300

截至2022年11月18日，沪深300成分股市盈率中位数为21.1倍，位于2005年至今32%的历史分位数水平；沪深300成分股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.72倍，内部估值分化程度位于2005年至今87%的历史分位数水平。近期沪深300指数市盈率中位数有一定程度的上升，估值分化水平有一定程度的下降。

中证500

截至2022年11月18日，中证500成分股市盈率中位数为24倍，位于2007年至今17%的历史分位数水平，市盈率较上月有明显提高；中证500成分股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.05倍，内部估值分化程度位于2007年至今72%的历史分位数水平，分化程度显著下降。

中证1000

截至2022年11月18日，中证1000成分股市盈率中位数为32倍，位于2015年至今27%的历史分位数水平；中证1000成分股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.19倍，内部估值分化程度位于2015年至今73%的历史分位数水平。

国证2000

截至2022年11月18日，国证2000成分股市盈率中位数为35.4倍，位于2014年至今34%的历史分位数水平，市盈率有所提高；国证2000成分股市盈率75分位数除以25分位数的比值为3.11倍，内部估值分化程度位于2014年至今61%的历史分位数水平，成分股估值分化程度有一定下降。

2.5 基金重仓股估值水平

从主动权益型基金的重仓股估值情况来看，截至2022年11月18日，前100名重仓股市盈率中位数为36.1倍，位于2010年至今64%的历史分位数水平。

截至2022年11月18日，前100名重仓股市盈率75分位数除以25分位数的比值为2.6倍，内部估值分化程度位于2010年至今27%的历史分位数水平，分化程度较前期显著缩小。

截至2022年11月18日，前100名重仓股市盈率中位数除以全部A股市盈率中位数的当前比值为1.08，位于2010年至今76%的历史分位数水平，这一比值与上月基本持平。

3， 港股市场估值观察

2021年2月份以来港股市场出现深度回调，港股市场在全球市场中表现大幅靠后，当前港股主要指数估值普遍处于历史中枢水平之下。

3.1 恒生指数股权风险溢价

香港股市方面，截至2022年11月18日，恒生指数的市盈率为8.8倍，香港10年政府债收益率为3.52%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为7.82%，ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高，当前恒生指数ERP位于2002年以来的64%分位数水平，股市相较债市的估值性价比在历史上处于偏高水平。

3.2 恒生指数估值水平

以恒生指数市盈率为例，观察目前港股的估值水平。截至2022年11月18日，恒生指数市盈率为8.8倍，恒生指数估值与自身过去十年的历史数据对比，目前的估值已与平均值减一倍标准差（8.8倍）相同。

3.3 AH股溢价处于高位

在发达经济体的资本市场，同一公司在海外市场的交易价格通常高于在本地市场的股价，即海外股溢价现象。而在我国股票市场，同一公司无论是H股还是B股，其股价大都低于A股本地市场的价格，即存在本地股溢价现象，引起AH股溢价波动的原因，存在信息不对称、流动性差异、需求弹性差异、风险偏好、分红制度差异等多种解释。

恒生沪深港通AH股溢价指数系统反映了在内地和香港两地同时上市的股票的价格差异。指数走高，代表A股相对H股越贵。基于一些因素，A股相对于H股长期存在溢价现象（指数大于100）。截至2022年11月18日，恒生AH股溢价指数达144.16，相较于上月有所下降，目前的AH股溢价处于相对高位。

分行业看，在与A股和美股的估值对比中，港股市场可选消费、医疗保健行业市盈率显著高于A股估值，电信服务、材料、工业、能源等行业的估值整体大幅落后于A股和美股市场，信息技术明显落后于A股市场。港股多数行业估值在全球处于较低水平。

从AH股溢价率与市值的关系来看，当前仍然是大市值企业A股溢价率较低，而小市值企业的A股溢价率较高。当前来看，小市值企业存在信息不对称以及市场投资者结构等因素影响仍较显著，使得A股与港股市场对大市值企业的估值更为接近。

4，海外股市估值观察

4.1 美国：标普500指数

海外股市方面，截至2022年11月18日，标普500指数的市盈率为20.8倍，美国10年国债收益率为3.82%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为0.98%，ERP越高代表股市相较债券市场的投资性价比更高，当前美国标普500指数ERP位于1954年以来的49%分位数水平，相较前期投资性价比有所降低。

4.2 日本：日经225指数

截至2022年11月18日，日经225指数的市盈率为18.9倍，日本10年国债利率为0.27%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为5.03%，当前日经225指数ERP位于2009年以来的67%分位数水平，较前期有明显提高。

4.3 英国：富时100指数

截至2022年11月17日，富时100指数的市盈率为13.7倍，英国10年国债收益率为3.32%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为3.97%，当前富时100指数ERP位于2009年以来的66%分位数水平，英国股市相较债市估值性价比较高。

4.4 德国：德国DAX指数

截至2022年11月18日，德国DAX指数的市盈率为13.2倍，德国10年期联邦债券收益率为2.11%，股权风险溢价ERP（市盈率倒数减去无风险利率）为5.49%，当前德国DAX指数ERP位于2009年以来的80%分位数水平，股市相较债市估值性价比较高。

本文来源：方正证券，本文作者：燕翔、许茹纯、朱成成、金晗，原文标题：《A股估值在全球股市中具备吸引力》