2022年毫无疑问是典型的宏观波动大年。

(相关资料图)

海外通胀攀至1980年代以来新高，美债和美元指数创下20年新高，中国核心通胀和居民信贷降至历史低值。

在此背景下，海外和国内资本市场反复经历波动。

展望2023年，宏观波动将如何演进？资本市场走向如何？

民生证券周君芝在11月23日一篇题为《2023年：宏观转向，资产换锚》的报告中，对2023年全球宏观环境及资产定价的演变趋势进行了分析和展望。

报告认为，2023年宏观环境将截然不同于2022年，可提炼为三个关键变化，称之为“三盏宏观转向灯”。关键变化之下，2023年资产定价必将再度寻锚。另外还有一个重要特征，2023 年资产定价将迎来利率高波动。

以下内容主要摘自该报告：

2023年两大宏观坐标：财政周期嵌套居民扩表

民生证券首先点出了2023年两大宏观坐标的背后逻辑：本轮疫情冲击之下，全球开启了一轮由财政驱动的经贸周期，而进入2022年，全球疫情冲击减弱然而财政周期见顶。

报告写道：

2020年疫情全球扩散之后，美联储开启史诗般扩表，购买的主要是国债，目的非常清晰——配合财政扩张，给予居民消费补贴。疫情催生了财政扩张，财政扩张诱致居民消费激增，全球高通胀和贸易大扩张随之而来。

对比2008年金融危机时期，美联储扩表主要是为购买住房抵押贷款等有毒资产，稳定金融定价以及金融机构资产负债表。美联储也购买国债，但更多是为扭转操作，降低长期实际利率，而非配合财政。

本轮财政周期和以往金融周期最大的不同之处在于，本轮周期驱动力在于财政扩张。正因如此，本轮周期的典型“热度”指标在于实体领域价格高涨。可以说超高的实体通胀，是本轮财政周期区别于08年金融危机时期金融周期标志。

大财政和高通胀之后，必将跟进货币大收紧。所以今年全球见证了力度空前的美联储货币收紧，同时也见证了极高水平的美债利率。

中国以生产供应者身份享受全球财政周期扩张带来的出口红利。

中国过去两年防疫得当，供应链完善，中国借此积极融入全球财政周期，并以超高出口撬动中国经济增长。

中国全产业链优势体现得淋漓尽致，高景气出口背后是中国生产抓住每一次全球需求切换窗口。2020年中国出口防疫物资，2021年出口家具家电和消费电子等耐用消费品，2022年再度切换至出口汽车零部件、通用设备等生产资料。

享受高景气出口的同时，政策引导中国经济结构经历极致分化。

2022年中国消费和地产链相关指标纷纷录得历史较低读数，社零同比降至3%左右，地产销售、投资、拿地等各环节数据降至近二十年以来新低。毫无疑问，2022年内需经历了极度压抑。

为了支撑偏弱的国内需求，今年政府加杠杆引导基建扩张；享受出口景气，制造业投资加杠杆。

嵌套在本轮独特的全球财政周期之下，中国经历了一轮国家资产负债表结构调整，居民和民营房企缩表，政府和制造业部门加杠杆。

展望2023年，第一个宏观坐标，海外财政周期下行。

今年5月全球贸易见顶，今年10月中国出口同比降至负值。两个指标均意味着本轮全球贸易周期已在今年年中见顶，2023年或将处于经贸周期下行阶段。

2023年第二个宏观坐标，中国国家资产负债表重塑。

11月4日“优化防控二十条”，11月8日民企融资“第二支箭”扩容，托举内需的政策意图鲜明，市场再度定价消费和地产反弹带来的稳增长预期。尽管市场目前一致预期地产和消费修复路径颇为波折，但内需托举政策已经箭在弦上，2023年确定性迎来居民部门的消费修复、杠杆修复。这一修复过程中，中国也同步迎来资产负债表重塑。

2023年三盏转向灯：影响资产定价的关键变量

在两大宏观坐标背景下，民生证券认为，2023年海外宏观、国内增长和政策调控将分别迎来三点重要变化，或将照亮我们对2023年资产定价的判断，犹如三盏指向灯。

第一盏灯，全球衰退和流动性大波动：

虽然今年6月全球资本市场开始狙击美国衰退，但根据我们预测，2023年美国才会迎来确定衰退。

现在尚存分歧的是，此次美国将经历浅衰退，还将经历一次硬着陆。这决定了本轮全球财政周期以何种方式收尾，全球能否幸免于一轮深度衰退。

展望2023年，全球财政周期下行及美国经济衰退框定出一个明确的方向——美联储货币转为边际宽松。

现在尚存分歧的是美联储最终以怎样的节奏放缓加息，美债利率的形态究竟如何，更高更长，还是转折下行。

这一过程中不可忽视的是全球金融市场的波动率或将抬升。

波动之一在于市场过早定价美债利率见顶，低估了美国经济韧性也低估了美联储驯服通胀决心。波动之二在于全球美元流动性持续收紧，非美经济体利率波动并且风险资产承压。

全球衰退并且海外利率波动的趋势2023年将持续，至少美国经济确定性衰退、美联储确定性采取降息之前，全球资本市场依然面临利率高波动。

第二盏灯，景气切换和金融条件反转：

2023年消费和地产修复方向明确，近期资本市场已对这一主线做出反应。

外需出口回落、地产和消费内需修复，这一经济结构转变对2023年资本市场定价有两点确定性影响。

其一，产业景气度将从制造业和基建切换至消费和地产链。2023年全球贸易及制造业景气度确定性下行，地产消费回温。这种情况下，2022 年“内冷外热”的景气格局将会反转，产业景气向内需倾斜。

其二，金融条件将从“剩余流动性”转变为信用扩张。即便全球在美国带动下频繁加息，因为国内通缩，中国依然选择了货币宽松。然而地产下行，居民缩表，信用难扩，流动性囤积在金融市场，最终今年金融条件呈现历史极致状态——偏宽的货币流动性搭配偏紧的信用条件。

2023年重启内需，居民资产负债表修复，2023年金融条件也将随之逆转，流动性将从货币市场走向信用，剩余流动性将会逐步转变成信用。

第三盏灯，财政和货币调控范式转变：

2023年依然是财政扩张大年，但财政投放主力不在传统基建。明年财政或将更多倾向于支持安全自主可控领域，类似于上世纪90年代的产业政策。2023年或许也是中国财政体系改革的关键转折年份。

货币不存在单边方向操作，更多锚定内需和财政进行相机抉择。当然，央行总量松紧取决于地产走势。

2023年资产表现：定价再寻锚和利率高波动

民生证券指出，2023年面临两大宏观趋势，全球财政周期下行，国内资产负债表修复。2023年资产定价将重新寻锚：

第一，内需和外需导向的经济板块景气反转。

第二，居民资产负债表修复，被动储蓄消退，风险偏好或将修复。

第三，超额流动性减弱意味着超低利率环境有所改变。

与此同时，2023年将是利率波动大年：

2023年利率波动来源之一，海外流动性扰动冲击。预计上半年美联储加息进程中非美经济体依然承压，全球依然存在流动性扰动。

来源之二，财政节奏牵引资金利率波动。预计2023年依然是财政扩张大年，财政依然牵制货币市场流动性的节奏。

来源之三，地产和消费修复并非一帆风顺。2023年相对确定的是地产和消费方向性修复，然而地产和消费面临的约束条件非常复杂，因而未来政策进展和数据修复都将大概率经历波折。地产政策及数据波动将注定长端利率波动。

2023年美元和美债：罕见的“高原反应”

根据民生证券的预测：

美债利率全年大概率呈现“前高后低”形态，全年中枢约4.0%。

上半年，由于美国劳动力市场保持强劲，居民工资增速将维持较高水平，美国核心通胀韧性仍然较强。面对偏高的核心通胀水平，美联储将把政策利率维持在5.25%附近一段时间。这时候市场仍将反复博弈美联储政策转向时点，利率波动较大。

进入下半年，随着美国经济走向衰退，美国通胀增速将快速回落，给予美联储政策转宽的空间，此时美债利率同样回落。

全球经贸周期下行，美元流动性收紧，美元指数强势，预计全年中枢110-115。

2023年，欧洲经济进入衰退的时点较美国更早，非美经济体缺乏增长亮点，全球经贸周期继续下行。这种情况下，即使美国经济同样进入衰退，美元指数仍会偏强。

欧美央行的缩表进度将在 2023 年进入“深水区”，全球流动性环境愈发脆弱。脆弱的流动性环境叠加高波动的无风险利率，全球流动性事件或将频频出现，流动性危机爆发概率同样不低。作为全球融资以及避险货币，美元在脆弱的流动性环境中天然强势。

2023年A股：关注五条投资主线

报告认为：

主线一，内需回温蕴含困境反转机会。

2023年最值得期待的是消费和地产链修复。若线下经济重启、地产回暖，那么2023年内需将有困境反转。这种情况下我们相对看好居民端消费（to C）的投资机会。

主线二，安全自主可控政策主线。

二十大报告创新性提出“中国式现代化”，报对国防军工、人民生命安全、粮食安全、能源安全、产业供应链安全有均重点表述。未来我们或可看到更多政策向在二十大提到安全自主可控领域倾斜（to G），2023 年股票市场不可忽视这些机会。

主线三，出口导向板块景气或有回落。

展望2023 年，全球经贸周期确定性处于周期下行阶段，出口同比将较2022年明显下行。出口趋势下降过程中，出口导向板块景气或有回落。

主线四，利率敏感性板块或需回避。

不论国内还是国外，明年（至少明年上半年）利率将迎来高波动。建议回避利率敏感型资产。

主线五，期待长效政策调整国家资产负债表，系统性抬升全社会风险偏好。

明年股票市场还关注内需板块修复弹性有多大，这必然与政策修复力度有关。除此之外，我们还可以关注地产长效政策以及财税领域相关长期政策。中国地产的特殊之处在于，地产不仅关系居民和房企资产负债表，还联动地方政府部门的现金流。拉长视线看地产，未来中国地产中枢必然下台阶。紧随其后的是中国“土地财政”色彩淡化，中国财税体系改革，包括并不限于央地关系重塑，预算规范推进等。

类似情景可以产参考2014年至2015年，当时酝酿了棚改货币化、隐性债务置换以及上游供给侧改革，系统性化解银行不良资产、抬升金融体系风险偏好、出清实体过剩产能并重构行业结构，那么类似政策无疑有利于中国实体经济发展并提振金融信心。

对应到当下，若2023年能够看到强有力的长效政策，重塑地产行业供需格局，重整央地关系，出清债务风险，这些有助于中国资产负债表系统性重构的政策，都将蕴含重大投资机遇。对此我们可以拭目以待。