继10月底以来的反弹之后，近期A股表现出现了明显的放缓和分化的迹象。

具体来看，本周主要宽基和风格指数的涨幅相较于11月初明显放缓，大部分成长指数甚至录得负收益。行业上，分化十分明显：TMT+消费表现最为强势，而新旧能源、金属表现垫底。

市场仍缺乏较为明晰的共识，投资者仍在基于各自对不同领域的基本面预期进行左侧交易。

我们可以看到10月底以来的三周反弹中，每一周涨幅排名靠前的行业均不相同，而且会经常出现前一周涨幅排名靠前/靠后的行业这一周便垫底/领先的情况，典型的比如：11月第一周反弹较多的行业有汽车、电新，但第二周它们就排名靠后，11月第一周房地产表现垫底，但第二周就排名第一。

因此在共识真正形成之前，如果认为市场出现大反转，我们认为还为时过早。

以往市场的结构稳态正在受到挑战

预近期债券市场与股票市场均出现了让大部分投资者不太适应的现象：银行间利率水平在信贷与实体经济并未出现明显修复的情况下出现大幅抬升；而普通股票型基金指数收益率在这一轮市场反弹的时候明显跑输市场。

可以切换，但不应离开

面对过去市场结构稳态的打破风险，投资者其实可以选择切换，但不应离开市场，因为当下市场最不缺的就是处于左侧和低位的资产。

当前A股的亏损股个数占比在经历了过去1年多的经济下行之后又开始大幅抬升，接近2020年高点；而破净个股数占比也有所抬升。近一个月以来亏损股和破净股指数都跑赢了全A，这意味着市场已经有部分投资者开始抢跑这些左侧和低位资产的基本面改善。

但也正因为市场看似“遍地黄金”，才造成了当下市场缺乏主线的状态：因为有的投资者“押注”的是政策预期驱动下的基本面改善，比如典型的信创、游戏以及房地产相关的板块等（根据此前三季报持仓分析，当前阶段公募对于ROE和PE的重视程度均有所回升，但目前上述板块的ROE仍在下行），而也有的投资者“押注”的是基本面加速赶底、等待新一轮上行周期开启的半导体。

但越是如此，我们认为投资者越应该眼光长远，不去追逐市场的动量效应，而是在未来最确定、弹性最大、人最少的地方等待。

一方面，国内经济复苏可能会超出市场的预期。11月18日第十三届全国政协经济委员会副主任刘世锦表示：“应力争今明两年平均经济增速达到5%左右，这既是当下稳增长的迫切要求，也是实现中国式现代化长期增长目标必须率先迈出的关键步伐。”

根据测算，如果假定2022年的实际GDP增速为3.25%（取万得一致预测和IMF预测的均值），则要实现2022-2023年的平均经济增速达到5%，2023年当年要达到的实际GDP增速为6.78%，明显超出当前万得一致预测的4.90%和IMF预测的4.44%。

明显当前市场对于2023年实际GDP增速能否达到6.78%并未达成共识，但正如我们站在2008年年底也不知道当时中国经济要从出口拉动转向房地产和基建投资拉动一样，投资者不应该忽视未来经济动能确实有超预期回升的可能，只是当前我们并不清楚以何种途径回升，这也是当前市场“混战”的原因。

以更为开放的态度等待未来

无论是A股还是美股，各自市场都在基于此前被压制因素的缓解进行交易：A股的投资者在经济预期回升之中“押注”不同恢复的方向，但明显仍缺乏共识，而且持仓结构上仍存在较多做多经济下行的组合；而美股的投资者则是在通胀读数超预期放缓之后交易美联储的加息放缓，但近期美联储多位官员的鹰派表态却又让市场出现明显犹豫与反复。

尽管上述基本面的路径演绎仍存在不确定，但是方向却是大概率的，黎明前的黑暗中也在孕育光明的未来：中国经济寻找到经济动能，同时海外通胀中枢上移后的美元走弱。过程中反复的风险诚然值得防范，但机遇同样值得期待。抓住上述矛盾的最好工具仍然是大宗商品：有色（铜、金、银、铝、钼）、油以及大宗商品运输（油运、干散运）、煤炭；中国经济预期将会逐步修复，看好房地产、炼厂，利率上行趋势在逐步确立，由于环境特殊性，建议先保险后银行；成长领域看好元宇宙（传媒为主）。

【风险提示】

1）海外加息超预期。如果美联储继续超预期加息，则对于需求的抑制将会持续，此时大宗商品以及相应的股票可能会重新下跌。

2）国内经济波动收敛。如果国内经济波动收敛，则意味着经济弹性不足的同时也无深度衰退的风险，不符合文中对于经济复苏的假设。

3）海外通胀超预期回落。如果海外通胀不及预期，大幅回落，则会影响市场对于长期通胀的预期，通胀粘性的逻辑可能会被证伪。

本文作者为民生策略团队牟一凌、方智勇