日本央行目前正在采用收益率曲线控制政策(YCC, Yield Curve Control)为其货币政策核心，规定短端利率在-0.1%附近、10年利率在0%附近(上下波动范围为±0.25%)，日本10年国债的利率上限被规定在0.25%的位置。当10年国债利率高于0.25%的上限时，日本央行会以0.25%为价格去无限量购买10年国债，以达到将10年利率压低至0.25%以下的目的。发达国家之间的债券相关性较高，在全球利率上行的当下，日债利率也在面对较大的上行压力，频繁触及0.25%的上限，在此背景之下日本央行频繁实施固定利率无限量购债操作从而遏制10年利率的上行(图表1)。在9月14日-10月11日之间的18个日本的交易日当中有13个交易日，日本央行都实施了固定利率无限量购债操作。在全球利率上行的背景之下，日本10年国债受YCC影响，利率依然被维持在低位，从价格的角度来说处于估值偏贵，10年期的日元互换利率定价在0.50%附近(图表1)。民间金融机构当中想要买入该“估值偏贵”的10年国债的交易商较少，而日本央行愿意以“估值偏贵”的价格去无限量买入10年国债，因此大部分卖家都同日本央行完成了交易，从而导致以民间金融机构为主的交易平台上的交易无法成立。同在YCC管辖范围内的5年期国债未能成交的原因也同10年期相同。今年全球利率上行压力较大，为了将日本10年利率控制在0.25%的上限以内，日本央行对10年期国债进行了大量购债，从图表2可以发现日本央行对10年期国债的持有率平均高达70%以上，此举对市场带来了扭曲，造成了日本债券流动性的紧缩，日本债券市场流动性压力指数达到了2011年以来的高位(图表3)。

基于上述的背景与原因，我们认为日本相互证券上10年国债想要实现交易成立，需要实现①美债利率的下行，进而带动日债10年利率下行并低于0.25%的上限，届时日本央行的影响会有所减少、市场相对自由；或②日本央行上调10年国债利率上限，由0.25%上调至0.50%以上。但如果日本央行上调10年国债的利率上限，则会被市场认作鹰派信号，这与日本央行希望通过超宽松的货币政策实现需求拉动型通胀的理念有所不符。总体而言我们认为上述的两种假设在短期内都实现难度较大，今后日本相互证券上的10年国债无成交可能还会频繁出现。

本文作者：中金丁瑞、李刘阳、张文朗，来源：中金点睛，原文标题：《中金看日银#8：日本10年期国债“多日连续无成交”之迷》