最近一个多月，风格分化极其严重：成长风格大幅跑赢价值风格。

在之前的文章中，我们曾经构造过两个指数：锚指数-成长和锚指数-价值。

其编制的规则为：

(资料图)

1、选取2021年12月31日自由流通市值大于500亿的标的；

2、按照动态市盈率从高到低排序，并分作两组；

3、高PE组和低PE组自由流通市值相等，初始点位为500点，分别叫锚指数-成长和锚指数-价值；

如下图所示，5月10日以来锚指数-成长累计上涨了23.21%，然而，锚指数-价值仅上涨了6.68%，二者的差距超过了15%。

一种解释思路是分离式的，成长板块利好多一些，价值板块利好少一些。也就是说，我们需要两个变量来解释：a和b，a好一些，b差一些。

这种解释思路是符合人类直觉的，因为我们的底层逻辑是——证实主义，这是一种聚合逻辑，更是一种贝叶斯逻辑。

这篇文章不打算沿着这条路继续往前走，想换一条路试试。

对称的，还有一种解释思路是综合式的，某一个因素x造成了一种跷跷板效应——成长板块好一些，价值板块差一些。这种思路的好处也是显而易见的——如果我们把握了这个因果逻辑，我们能同时回答以下3个问题：

1、为什么这一个多月成长股好一些？

2、这种分化是否能够持续？

3、什么情况下风格会反过来？

债券市场里的跷跷板

事实上，债券市场的跷跷板逻辑最为显著，可以作为一个直觉上的辅助。

如上图所示，在货币政策不变的情况下，利率债和信贷完全是一个对偶的关系。

也就是说，如果信贷做得好，那么，利率债就会表现得差；如果信贷做得不好，那么，利率债就会表现得好。

信贷背后又是经济景气度，在不考虑信贷条件的情况下，经济景气度好，宽信用顺畅，信贷膨胀，利率债承压；反之，宽信用不畅，信贷萎缩，利率债上涨。

一般来说，大家喜欢直接拿经济景气度解释无风险利率；大多数情况下，这种跳跃是没什么问题的，然而，在信贷条件被收紧时，这种跳跃式的解释就会出问题。

因此，对于债券投资者来说，惯常的套路就是， 既看经济景气度，又看信贷数据。

事实上，今年上半年十年国债的利率走势总体上也在跟随社融增速上下波动。 高于预期，利率上一波；低于预期，利率下一波。

抽象之后，不难发现，跷跷板的本质是存量和增量的对立统一：增量表现得好，存量就表现得差；增量表现得差，存量就表现得好。

股市的总量逻辑

债券的【存量和增量逻辑】值得反复玩味；玩明白这个框架之后，我们就能往股市推进了。

如上图所示，相对于利率债而言，整个股票市场都算信用债。

在《如何正确地给股票估值？》一文中，我们把所有的股票都看成信用债，

股票和普通信用债的差别在于号称寿命，股票的号称寿命是永远，但普通信用债不超过5年。

另外，在《股市见底了吗？》一文中，我们讨论了杠杆底。由于股票市场的纵深太大，总有景气的板块，所以，决定利率债和股市边界的并不是宏观经济，而是杠杆情况。

如果我们仅仅从宏观经济的角度来解读，全a指数这波近22%的上涨，完全是瞎涨。因为，经济景气度完全没起来。

但是，从杠杆周期的角度，就十分好理解。

市场在全a指数触及4300点时，已经去杠杆结束。然后， 先是经历了稳杠杆阶段，现在已经进入了快速加杠杆阶段。

因此，决定全a指数总体波动的就是股市的杠杆周期。利率债跟股市的关系是：股市是因，利率债是果；而不是相反。

股市的结构逻辑

那么，经济景气度是否重要呢？当然重要！只不过它所作用的靶点并不是总体指数，而是股市的结构。

如上图所示，第一个层次是【杠杆】，我们在上一节已经讨论完了；第二个层次是【景气】，结构逻辑的关键点是景气。

在景气这个靶点上，我们可以继续套用【存量和增量逻辑】。

对整个股票市场而言，总有一些景气板块；还有一些不景气板块。之所以景气板块表现好，是因为不景气板块的景气度起得慢；反之，是因为不景气板块的景气度起得快。

对称的，我们也会得到下图：

在这里，一般的解释会发生错乱——宏观经济景气度差，但整个景气板块股价表现得很好。所以，只能退而求其次——拿景气板块的景气度提升去解释景气板块的股价表现。

然而，拿【存量和增量逻辑】来解释，就极其顺畅——正是因为地产产业链景气度起得慢，系统又进入了快速加杠杆阶段，所以，存量景气板块才表现得特别好。

也就是说，之所以成长股表现得好，最主要原因不在于它们自己，而在于别人：

1、系统进入了快速加杠杆阶段；

2、不景气板块复苏缓慢；于是，我们可以推导出一个很有意思的结论：地产景气度恢复得慢，成长风格压制价值；反之，价值风格压制成长。

货币政策因素和博弈因素

如上图所示，中间有一段时间，价值板块曾经企图反扑，最终反扑失败。

反扑的契机来自于货币政策，当时美国通胀爆表，美联储加息预期飙升，国内也有一定的货币政策收紧预期。

这一次美联储的确以加息75bp应对高通胀，但是，央行的反馈是等量续作了100亿OMO。

事后来看，央行正在以一种极其柔和的方式回归“货币政策正常化”（ps：隔夜加权回到1.8%算正常）。

但是，这并不妨碍股票市场把它解读为： 货币政策宽松窗口仍然没有关闭。于是，价值股借助货币政策收紧的反扑失败。

另外，最近还有一个重要的逻辑是 半年末到了，公募基金要考核排名。这会形成一个排名博弈： 是持有更多的成长，还是持有更多的价值？

如上图所示，博弈的点也很简单——如果地产复苏得慢，那么，机构会超配成长；反之，机构超配的程度会降低。

现实是，资金面收敛的程度以及地产销售回暖的程度，并不足以让机构有丝毫顾忌，他们可以放心大胆地去做排名博弈，在6月30日之前，把风格拉到极致。

也就是说，并不是不看好未来地产的复苏，而是，觉得来得及先把成长股搞到极致。

结束语

综上所述，我们就构造出了一个【存量-增量逻辑】的套娃：

1、股市和利率债

利率债属于存量逻辑的一方，股市属于增量逻辑的一方；股市上涨会有宽信用的效果，压制利率债表现。

2、价值和成长

成长股属于存量逻辑的一方，价值股属于增量逻辑的一方；价值股上涨会有宽信用效果，压制成长股表现。但是，价值股上涨需要关键行业的景气度。

也就是说，价值股是在做景气反转逻辑；成长股是在做流动性逻辑。董老师在杠杆底之后发行了私募产品，但是，因为结构偏价值，所以，好像错过了这波成长股的大涨行情。

于是，就有人出来调侃人家：起了个大早，赶了个晚集。这些人其实挺逗的——总有散户认为：他们能挣到股市里的每一波钱。

投资其实是讲究安全边际的，也就是说，有些钱是不能去挣的，去不去挣既看管理人理念，又看负债要求。

现在全球的大环境是通胀+加息，国内的这种相对独立性不知道能支撑多久。在这种情况下，最安全的策略就是做景气反转。景气反转策略类似于垃圾债策略，不怕通胀，不怕加息；这就好比，你现在拿了一只地产债，你能否挣钱，并不需要看通胀和隔夜利率水平，只需要看地产行业的景气度是否能回来。

现实就这么吊诡，最需要看宏观的一批人，天天扯自己自下而上；被贴上宏观标签的人，却在搞规避宏观波动的自下而上策略。

其实，我也很理解公募的处境，6.30之前就是应该超配成长，甚至砸掉价值去追；因为要考核排名，要靠排名获得负债。这是游戏规则所决定的，干这一行就得遵守这个游戏规则。 但是，对于不考核排名的机构，超配成长、浪追成长就有些莫名其妙了；当然，拼命给自己洗脑的散户，就更不在这篇文章的讨论范围之内了。

另外，说实话， 我是真没想清楚，考核排名是个优势还是个劣势。

言归正传，未来风格的变化取决于以下三点：

1、六月三十号这个时间节点；

2、地产行业景气度复苏的节奏；

3、央行货币政策回归正常化的节奏；ps：数据来自wind，图片来自网络

本文来源：沧海一土狗