2023年初以来，微盘股持续上涨，成为非常强势的一类风格。

(资料图片仅供参考)

万得微盘股指数上涨近30%，与大部分宽基和风格指数的震荡格局形成鲜明对比。

投资者常把中证1000指数作为小盘股的代表，然而中证1000指数成分股的市值中位数通常在100亿附近。而微盘股则是总市值在10亿-40亿附近的极小市值公司。

国泰君安证券金融工程团队廖静池、张晗等分析师在8月16日的一份报告中表示：

“中证1000与沪深300指数涨幅均在0附近，并没有体现出小盘风格占优的特点，而50亿以下极小市值公司表现却一枝独秀。传统小盘股溢价理论（比如风险补偿理论、行为金融理论）难以解释该现象，本轮微盘股上涨有其自身逻辑。”

分析师指出，大盘蓝筹盈利下行预期使得微盘股分子端相对优势凸显，叠加股本集中度提升带来的微观结构优化，共同推动了微盘股价格上行。

微盘股价格波动经历三个阶段

国君分析师指出，微盘股自从2016年至今的走势可以分成三阶段，每个阶段的驱动力有所不同，当前微盘股的核心逻辑已经从壳价值转变为被动配置特征。

第一阶段：2018年之前微盘股主要受壳价值驱动，也就是与市场借壳上市活跃度有关。

2014-2016年由于注册制尚未施行，借壳上市成为常见运作方式，因此壳价值凸显带动微盘股市值上涨。但2017年开始随着并购重组难度的提升，壳价值下降使得微盘股普跌。

如下图所示，2018年之前微盘股涨跌与借壳上市发生的活跃度一致性较强。

第二阶段：2019—2021年市场对注册制预期交易充分，壳价值影响减弱，彼时权益市场迎来显著增量资金，微盘股涨幅主要体现为权益市场的β，其股价波动呈现出同步于权益市场波动的特征，微盘股指数涨跌与万得全A指数的表现较为一致。

第三阶段：2022年以来核心资产预期回报率下行，微盘股的相对价值提升，股价alpha开始显现。

（当前在全面注册制的背景下壳价值消失殆尽，微盘股的市值涨跌对壳价值逐渐脱敏）

微盘股超额收益原因一：“资产荒”背景下的被动价值凸显

国君分析师在报告中表示，本轮微盘股超额收益始于2022年初，核心上市公司盈利水平受地产销售疲软的拖累，市场预期出现阶段性下修；

与此同时，2022年至今，市场整体增量资金较2020-2021年有所下降，存量博弈状态下各板块容易形成跷跷板效应。

在两方面影响下，报告认为：

“地产销售下滑拖累大盘蓝筹盈利水平，核心资产预期回报率下降，资金外溢的需求增加，从而使得微盘股相对价值提升。”

具体分析：

1）宏观增长预期影响微盘股相对价值

宏观预期对微盘股的定价机制体现了微盘股的被动配置属性。其传导路径为：宏观经济增长放缓→顺周期资产盈利能力下降→大盘蓝筹估值下降→微盘股相对价值提升。

由于商品期货的价格对宏观经济增长预期更为敏感，所以将南华工业品指数作为宏观预期的代理变量，其与微盘股指数呈现出负相关的走势。

经济下行叠加货币宽松的时间内，微盘股表现最佳，因此与M2同比呈现正相关关系。

2）存量博弈下微盘股与主线形成跷跷板

2022年至今，市场整体增量资金较2020-2021年有所下降，存量博弈状态下各板块容易形成跷跷板效应。在4月份TMT板块成为市场主线，该板块成交额放大的区间内，微盘股指数出现了持续回调。

由于高频量化交易策略喜欢成交活跃的板块和个股，所以在市场主线成交额放大的环境下吸引了部分量化资金，起到了对微盘股的分流效果。

微盘股超额收益原因二：微观结构优化

国君分析指出，从微观结构看微盘股具备上涨基础，2017年后市场关注度向大盘蓝筹等核心资产聚集，小市值公司关注度持续下行。多数微盘股的股东户数经历了连续5年下降，股本集中度提升，股东数量减少。此时悲观投资者情绪充分释放，其持有股票对价格影响逐渐削弱，公募和私募等投资者边际加仓即推升了微盘股股价。

具体分析：

1）股本集中度提升，微观结构优化。

从股东数量变化来看，2016年至2021年微盘股的平均股东持股数量持续下降，而同期的100亿市值以上的公司股东数量处于平稳波动的状态。

2）北上资金加仓规模有限。

公募基金2022年对微盘股显著加仓。

微盘股风格有望延续

报告写道：

“本轮微盘股风格的原因主要来自于分子端相对盈利的提升以及分母端无风险收益率的下行，此外微观结构优化也有推波助澜的作用。

分子端上升来自于宏观预期下行带来的比价优势，当前制约宏观预期回暖的仍然是地产销售和对外出口增速的下滑，而地产政策的调整对投资者预期影响最为直接。如果相关政策可以使得商品房销售企稳，核心上市公司盈利水平回升，则微盘股的相对优势不再，此构成风格回调的风险点之一。

分母端无风险利率处于低位，地产和出口下行压力扭转之前出现收缩性政策的可能性较低，因此短期内来自于分母端的风险较小。

展望未来，在流动性宽松的环境中，若核心上市公司盈利尚未回升，微盘股的相对优势仍在，则微盘股风格仍然有望延续。”

本文观点来自国君研报《微盘股风格有望延续》，分析师：

廖静池  证书编号：S0880522090003

张晗 证书编号：S0880522120005