人民币汇率宽幅震荡，引发市场对汇率风险向股票市场扩散的担忧。在去年4月发布的《如何理解股债汇联动？》中，我们提出汇率和股市走势都是经济周期运行的结果，汇率贬值并不直接导致股票下跌。经济周期运行同时决定汇率和股市的大方向，当经济向好时，投资者预期盈利上行，市场情绪回升，利好股市表现；同时增长前景转好也会吸引外资流入，推动人民币汇率升值。类似地，如果经济预期转弱，股票与人民币汇率会同步下行。

图表2：大类资产同步联动，反映经济周期运行

图表4：人民币汇率和GDP增速同向变动

我们构建的中金大类资产高频增长指数与国内股市、汇率均同向变动（图表5-图表6）。

图表5：高频增长指数与国内股市同向

图表6：高频增长指数与人民币汇率同向

2月之后，高频增长指数转为下行，带动国内股市和人民币汇率同步回调。在被动反映经济周期运行以外，股债联动是否存在一定的相互影响机制？我们也在理论上进行探讨：

1）如果海外投资者对国内经济前景更为悲观，卖出国内股票，海外资金由人民币兑换成美元并流出国境，应该造成人民币相对贬值。

2）如果人民币汇率贬值，导致我国资产相对海外资产的相对价值下降，外国投资者减持我国资产，可能导致股市调整。但由于股票价格变动幅度远大于人民币汇率，汇率变化对股票仓位损益影响较小，外国投资者决策受汇率影响可能远小于对公司与宏观基本面的判断，那么汇率变动对股市的影响会相对减弱。

图表7：股市波动率明显高于债市和汇率

根据上述理论分析，似乎“股票对汇率的影响”应该大于“汇率对股票的影响”。但是，更为严密的数据分析并不支持上述结论，可能反映汇率市场的“信号效应”。

关注人民币汇率的“信号效应”

我们使用过去一周美元兑人民币汇率变化预测本周沪深300指数走势（即如果上周汇率升值，则预测本周股票上涨；上周汇率贬值，则预测本周股票下跌），发现过去10年汇率对下周股市走势的预测胜率有53%，2023年预测胜率高达62%（图表8）。

图表8：汇率对未来一周股市走势的预测胜率在大多数时间内高于50%

但反过来，使用上周股市变化预测当周汇率变动，胜率则不足50%（图表9）。

根据汇率走势交易股票，长期来看收益也高于根据股票走势交易汇率。

为了控制其他宏观变量影响，我们也使用向量自回归模型（VAR）量化股票和汇率之间的相互作用。模型变量包括沪深300指数、美元对人民币汇率、 PMI、CPI与政策利率和VIX指数。我们发现股票对汇率的领先预测效果在统计学意义上并不显著（图表11），但汇率对股票的领先预测效果在统计上显著（图表12）。

图表11：VAR(6)脉冲响应函数显示股市对汇率变化的影响较弱，在统计上不显著

从作用机制上，我们认为这可能并非反映汇率变动直接改变股票价值，而是汇率通过“信号效应”影响国内投资者行为，间接影响国内股市表现。在沪深港通开通后，人民币汇率与北向资金流向交叉验证，间接影响股票市场。虽然北向资金在A股整体交易量中的占比不高，但是一直以来被视为“聪明钱”（smart money），北向资金动向可能对A股市场其它投资者的投资行为起到一定指引作用。人民币汇率与外资流向相关，也对国内股市存在一定“信号效应”。

图表13：人民币汇率与北向资金净流入速度同向变动

由于汇率与经济之间的作用机制较为复杂，汇率变化对股市的信号作用并非稳定不变，我们发现汇率对股市的信号作用强弱与国内经济周期位置、海外市场流动性有关：

1）国内经济下行周期（PMI<50）汇率对股市的预测效果更佳，此时国内投资者对于海外资金的动向可能更加敏感；

2）海外流动性紧缩、避险情绪升温（美债利率上行、VIX指数相对高位）时，汇率对股市的预测效果相对更好。

图表14：汇率对股市的“信号效应”与宏观变量有关

7月份官方对稳汇率调控加码表述开始增多，人民币汇率从单边贬值转为小幅反弹。根据中金大类资产通胀分项预测模型，三季度美国核心通胀环比可能维持低位，核心通胀同比持续下行，或推高海外市场宽松预期，导致美元指数走弱，助力人民币相对美元汇率止跌企稳，人民币汇率对股市的负向“信号效应”可能也随之减弱。

在《大类资产2H23展望：预期的回摆》中，我们构建统计模型计算当前国内资产价格计入多少悲观预期。使用近期官方公布的2季度GDP与7月份国内资产表现，模型估测目前利率、商品、股票计入的2023年全年GDP增速分别为5.1%、4.8%、4.7%，相比Q2有所上升。

图表15：2季度之后，国内资产隐含增长预期上修

当前我国财政、货币、产业政策均有充足空间，如果“稳增长”政策持续发力，有望带动国内经济延续复苏，减少股票资产的下行风险。当前国内股票计入悲观预期仍相对较多，我们认为机会可能大于风险，建议逢低增配。债券计入预期相对合理，我们维持中性标配。

美国核心通胀持续降温，宽松交易重回主线

在去年10月29日发布的《新视角看通胀变数与资产变局》中，我们构建了一个通胀分项统计预测模型，成功预测了2022年11月10日大幅低于市场预期的通胀，并指出了通胀下行的大拐点，预测美国名义通胀同比或在未来3个季度里由8%降到3%。7月12日公布的美国6月CPI降至2.97%，我们的模型预测如期兑现。往前看，预测模型美国核心通胀环比增速可能在3季度维持在0.2%附近。结合基数效应，名义通胀同比可能在3%附近波动，核心通胀同比持续下行（图表16）。

图表16：名义通胀同比Q3或在3%附近波动，核心通胀同比持续下行

如果3季度美国通胀持续改善，叠加潜在的衰退与金融风险，我们认为联储在7月之后继续加息的门槛较高，宽松预期可能再次明显升温，利好黄金表现。此外，如果出现经济衰退、金融市场震荡或地缘政治事件等宏观风险，黄金也可以作为良好对冲标的。从长期看，逆全球化、去美元化等结构性因素可能增大全球央行与投资者的购金需求（图表17），在中长期支撑黄金价格。因此我们维持超配黄金。

图表17：2022年全球央行净购买创新高

对于海外股票，由于美国经济增长短期仍有韧性，亚特兰大美联储预测2季度美国GDP（7月27日公布）可能在2%以上，“通胀下行+增长不差”的宏观组合利好成长风格股票，因此我们继续阶段性超配海外成长风格股票（《美国通胀跌破3%的资产启示》），同时高度关注欧美经济放缓迹象及金融市场风险，在未来择机减持海外股票。

风险提示：地缘冲突、模型预测误差。

本文作者李昭、杨晓卿，来自中金点睛，原文标题：《中金：再论股汇联动》