目前市场高度关注资产负债表收缩，日本在上世纪，用三十年时间演绎了一个完美的通缩案例：资产负债表收缩，实体通胀持续位于低位。

1989年繁华背后的泡沫经济破灭。次年，日经指数从年初高点38713点一路下跌至23849点，跌幅达38.4%；东京房价指数从1990年初的324.8点跌至1999年末的134.6点，跌幅达58.6%。曾经高速增长的日本经济自此陷入增长停滞时期，这段时期也是世人熟悉的“失去三十年”。

近期市场高度关注日本及其曾经的“失去三十年”，诸多市场研究开始关注当时日本在资产负债表收缩过程中经历的种种。民生宏观在7月4日的报告中指出，理解日本问题，不能仅将目光聚焦于日本国内。

(资料图)

上世纪60年代开始，日本便在海外积极布局产业链。日本在国境之外，一个渗透全球的产业布局需要我们足够重视。只有充分了解日本海外生产的“影子”，我们才能够客观评估“失去三十年”过程中日本到底经历了什么。

泡沫破灭之后政策鼓励日资走向海外

日本泡沫戳破后日本国内需求持续疲软，根据民生宏观介绍：

1985年“广场协议”签署后，日元大幅升值重创“出口导向型”的日本经济。为应对出口受阻带来的GDP增速下行，扩张性财政政策和宽松的货币政策接连出台。

流动性充沛推升日本股市和房地产异常繁荣。日本股票市场总市值于1987年超越美国，跃居全球第一。东京商业地价在十年间涨了四倍。1989年起，货币和财政政策收紧戳破了繁荣背后的泡沫。

自此之后，日本经济增长停滞，物价下跌，日本陷入通货紧缩。为挽救崩溃的经济，日本政府不断扩大公共投资规模，央行推行量化宽松政策。然而，刺激政策再也无力挽救经济颓势，日本国内步入通缩时代。

民生宏观分析师周君芝指出：

国内投资机会减少、企业盈利空间狭小，大量企业开始转向海外寻找投资机会。

上世纪九十年代以后，企业海外设备投资与国内设备投资形成鲜明剪刀差。

日本内阁府公布的数据显示，以2000年为基期，企业海外设备投资增长迅速，与其形成鲜明对比的是国内设备投资增长陷入停滞。

于是日本政府鼓励企业走向海外拓展，《广场协议》签订，同时日本“黑字环流”计划推出，标志着日本对外投资转折点。日本从“贸易立国”向“对外投资立国”转变。民生宏观指出：

“黑字环流”计划核心是大规模对外直接投资，日本不但可以确保贸易顺差资金（黑字）回流，还可以获得更高投资回报，扩大对外市场，获得更多资源和技术。

这一计划实施，标志着日本企业开始大规模对外直接投资，日本经济走上了以对外投资和跨国公司为主导发展道路。

日本大举投资东亚和东南亚发展中国家，建立了大量产业基地，形成了日本企业全球生产网络。投资收益回流日本，资金形成环流，有力支撑了日本经济持续发展。

日本企业的海外资产及收入规模举足轻重

民生宏观指出，不论宏观经济还是微观企业经营，日本企业出海投资都扮演了极为重要的角色，可以通过六组数据观察日本海外投资角色如何重要：

第一，1996年至2022年，日本对外投资规模翻了8倍，日本对外投资规模存量已占日本2022年GDP的比重近50%；

第二，日本GNI与GDP之间的差距日益扩大，目前日本海外收入占GDP约10%。具有类似GNI和GDP差距的国家，还有德国；

第三，2021年日本海外净资产规模占GDP比重约为75%，较1996年增长了三倍；

第四，1997财年日本海外子公司营业收入占总公司收入比重为37.5%，截止到2020财年，海外子公司营业收入已达到总公司营业收入的69.3%，占比近乎翻了一倍；日本企业海外市场战略取得成效，已成为国内企业发展的新引擎。

第五，早期主要是大中型企业开展海外投资，近期中小企业快速扩容，成为新的增长点。2000年，10亿日元规模以下企业占总出海企业的数量比重为43.4%，2020年这一比重上升至76.5%；

第六，随着时间推移，日本非制造业企业也大量出海。08年金融危机之后，日本非制造业对外投资规模超过制造业，其中金融与保险业是非制造业对外投资的“领头羊”，依靠日元作为国际货币，日资的金融与保险业在全球金融市场发挥影响力。

此外，民生宏观指出，日本早期对外投资有两大主要目的地，一是低成本且资源丰富的亚洲；二是有庞大内需市场的美国。随着时间推移，日本对外投资的地区分布变得更加多元化。 

2000年以后，受国际政治经济格局变化影响，日本对欧洲的投资规模占比明显增加，已经超越美国，成为日本对外投资的首要目的地。 

海外经济扩张帮助日本平稳度过通缩期

民生宏观总结指出：

面对国内经济增长乏力和市场需求出现萎缩，日本企业把目光投向海外，纷纷寻求海外市场的机会。核心产业，如汽车、电子产品等率先出海，在海外建立生产基地和产业链，造就了其全球优势地位。

随后中小企业也受益于全球化，紧随核心企业转移海外，进入产业链的中下游，成为核心企业的供应商和配套企业。通过获取海外市场的机会，减少了国内需求收缩的负面影响。

企业海外收入远超国内，在很大程度上抵消了由国内通缩导致的企业倒闭和失业率攀高的风险，是保障日本就业和企业发展的关键所在。

海外经济的扩张，帮助日本平稳度过通缩期，也将要终止日本“失去的三十年”。

今年以来，日经指数冲破32000点高位，屡屡刷新三十年以来新高，一季度名义GDP按年率换算为570万亿日元，刷新历史最高纪录。日本经济似乎将要告别“失去的三十年”。

本文主要摘取自民生证券《被误解的日本》，分析师 周君芝 执业证书： S0100521100008