摘要：

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6月中采制造业PMI回升0.2至49，剔除工业库存向服务业转移的影响，6月当期制造业PMI改善幅度更大（+0.5），经济动能环比探底的过程或已接近结束。6月PMI回升，若剔除库存向服务业转移的影响，单月改善幅度更大。

6月中采制造业PMI回升0.2至49，结束自2月以来持续回落态势，考虑到目前整体偏高的工业库存仍在向偏低的服务业库存水平回归（详见我们此前专题《库存周期：被忽视的服务业》），产成品存货指数单月大幅回落2.8至46.1，对整体PMI指数构成-0.3个点的拖累，而剔除产成品存货的影响，单纯制造业产需，整体制造业PMI改善幅度达0.5个点，其中供需两侧均有回升，供给改善更快，也直观反映短期疫情对供给侧的影响在走弱。

改善幅度生产>内需订单>整体订单，疫情影响在消退、内需出现积极变化。5月生产指数大幅回落0.6至49.6，为2月以来首次跌至50以下，除了基建退坡导致钢铁等高耗能工业生产大幅走弱以外，也反映5月疫情形势快速变化形成的冲击。但6月以来，疫情搜索指数快速回落，相应的生产指数也明显回升0.7至50.3、重回50以上。而需求方面，新订单指数也小幅改善0.3至48.3，结束2月以来持续回落态势，其中内需订单（+0.5至48.9）改善好于新出口订单（-0.8至46.4），且内需订单改善幅度仅次于工业生产，显示国内需求恢复出现积极变化。建筑业PMI（-2.5至55.7）回落主因房地产风险仍在积聚，但与基建更相关的土木工程建筑业PMI回升。

服务业PMI延续Q2以来回落趋势，收入约束代替递延需求成为主导因素。

6月服务业PMI回落1.0至52.8，延续二季度以来回落态势。由于PMI是环比指标，服务业恢复环比动能最快的是一季度递延需求集中性释放阶段。而伴随递延需求释放完毕，二季度以来服务业环比改善动能也对应放缓，目前收入约束代替递延需求成为主导服务业恢复的主要因素。分行业看，生产性服务业表现较好，航空运输、邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于60及以上高位景气区间。钢价小幅上行，6月原材料购进价格、出厂价格回升。6月原材料购进价格、出厂价格分别回升4.2、2.3至45、43.9。经济动能环比探底的过程或已接近结束。

6月中采PMI数据显示，经济动能环比持续转弱的过程或已接近结束，一方面短期疫情对工业生产的影响逐步消退，同时需求侧整体内需也出现积极变化。展望下半年，经济“N型”复苏如预期进入温和向上的“第三阶段”。其中强劲地产竣工对居民可选消费倾向的支撑仍是重要来源，同时5月“逆外需式”走弱的出口也有望回补之前因供给冲击“超跌”的缺口，加之进口替代继续压低进口增速，虽然经济下行压力仍大，但边际上动能环比改善的过程是可以期待的。

以下为正文

一、6月PMI回升，若剔除库存向服务业转移的影响，单月改善幅度更大。

6月中采制造业PMI回升0.2至49，结束自今年2月以来持续回落态势，考虑到目前整体偏高的工业库存仍在向偏低的服务业库存水平回归（详见我们此前专题《库存周期：被忽视的服务业》），产成品存货指数单月大幅回落2.8至46.1，对整体PMI指数构成-0.3个点的拖累，而剔除产成品存货的影响，单纯制造业产需，整体制造业PMI改善幅度达0.5个点，其中供需两侧均有回升，供给改善更快，也直观反映短期疫情对供给侧的影响在走弱。

二、改善幅度生产>内需订单>整体订单，疫情影响在消退、内需出现积极变化。

5月生产指数大幅回落0.6至49.6，为2月以来首次跌至50以下，除了基建退坡导致钢铁等高耗能工业生产大幅走弱以外，也反映5月疫情形势快速变化形成的冲击。但6月以来，疫情搜索指数快速回落，相应的生产指数也明显回升0.7至50.3、重回50以上。

而需求方面，新订单指数也小幅改善0.3至48.3，结束2月以来持续回落态势，其中内需订单（+0.5至48.9）改善好于新出口订单（-0.8至46.4），且内需订单改善幅度仅次于工业生产，显示国内需求恢复出现积极变化。而建筑业PMI则大幅回落2.5至55.7，其中与基建更相关的土木工程建筑业PMI回升2.6至64.3，短期基建仍在发挥重要稳增长作用，与地产更相关的房屋建筑业PMI则明显回落，近期房企融资再度转冷，“保交楼”推进速度有所放缓。

三、服务业PMI延续Q2以来回落趋势，收入约束代替递延需求成为主导因素

6月服务业PMI回落1.0至52.8，延续二季度以来回落态势。由于PMI是环比指标，服务业恢复环比动能最快的是一季度递延需求集中性释放阶段。而伴随递延需求释放完毕，二季度以来服务业环比改善动能也对应放缓，目前收入约束代替递延需求成为主导服务业恢复的主要因素。分行业看，生产性服务业表现较好，航空运输、邮政快递、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均位于60及以上高位景气区间。

四、钢价小幅上行，6月原材料购进价格、出厂价格回升。

6月原材料购进价格、出厂价格分别回升4.2、2.3至45、43.9，虽然近期国际油价、国内煤价趋于下行，但国内钢价有所回升，推动整体价格指数有所回升。

五、经济动能环比探底的过程或已接近结束

6月中采PMI数据显示，经济动能环比持续转弱的过程或已接近结束，一方面短期疫情对工业生产的影响逐步消退，同时需求侧整体内需也出现积极变化。展望下半年，经济“N型”复苏如预期进入温和向上的“第三阶段”。其中强劲地产竣工对居民可选消费倾向的支撑仍是重要来源，同时5月“逆外需式”走弱的出口也有望回补之前因供给冲击“超跌”的缺口，加之进口替代继续压低进口增速，虽然经济下行压力仍大，但边际上动能环比改善的过程是可以期待的。

本文作者：屠强 贾东旭 王胜，来源：申万宏源宏观，原文标题：《PMI：经济环比探底过程或近结束》

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贾东旭 A0230521070002