摘要

(相关资料图)

在此前报告《库存周期对总量研究和行业研究分别有何指导意义？》（20221204），我们从总量层面与行业层面复盘总结了库存周期的一些规律。

这里需要特别注意的是，总量层面关注库存周期，是用来辅助判断经济周期和ROE周期的位置，从而判断总量经济强相关板块的β，比如中国经济几个最大的β，白酒、银行、港股互联网等等。‍‍‍‍‍‍‍‍

行业层面关注库存周期，更多是挖掘一些自下而上的细分板块的机会。‍

本文我们更新了当前总量与行业库存周期位置，并结合企业的价格端、投资端、需求端等进一步讨论。

1.总量库存周期运行至什么位置

中国工业企业产品成存货同比增速自2022年4月见顶，截至今年4月，已下行1年；美国库存总额同比增速自2022年6月见顶至今也有近1年时长。按库存周期3年半左右的历史平均规律来看，目前中美共振去库存可能已过半。

在今年2月的一篇焦点报告《【天风策略】为什么说中美共振去库存的环境下容易炒主题？》中的观点，事后看也得到了不错的验证。

今年大家对库存周期关注度提升，主要在于当前宏观周期异于往常。当前缺乏总量层面的强刺激，对于细分行业来说，可能要依靠行业自身的周期运行规律（产能周期、库存周期、价格周期等的周期变化）来寻找一些细分的结构机会。

2.细分行业的库存周期消化进程

结合一季报库存周期位置与库销比来看，23Q1库存相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子、面板、安防等。23Q1库存相对较高的有：整车厂、储能设备、光伏、乳制品、医美、化学制药、原料药、CXO、半导体、油服、石油开采等。

3.上游库存周期的“价格”属性

对于上游行业来说，库存周期一定程度上体现的是“价格”周期。以宏观工业企业行业分类来分析，比如：石油煤炭与PPIRM（燃料、动力类）、有色与PPIRM（有色金属材料类）、黑色与PPIRM（黑色金属材料类）均表现出较好的同步性。

对于上游的判断，最直观的仍是跟踪资源品的价格数据。若是本身库存在低位，且价格出现明显的上涨信号，则应关注是否有周期反转的可能。

4.中游库存周期的“投资”属性

中游行业的库存周期变化既会受到销售需求的影响，又会受到产能扩张的影响。以申万一级行业看，投资周期（CAPEX增速）和库存周期都有略滞后于盈利周期的特点，但库存周期与投资周期的同步性较好。

因此，对中游行业来说：在盈利周期上行到高位时，就谨慎投资周期与产能周期的快速释放；在盈利周期下行到较低水平时，则应关注周期回落程度。

5.下游库存周期的“需求”属性

对于轻资产运作或产业链上下游环节较短或离C端较近的企业，一般库存周期与盈利周期的同步性也会较好。比如家电、商贸零售、食品饮料、医药等。

因此，对于这类行业，核心仍在于关注需求的变化，库存可认为是一个动态调整指标，但对于库存已运行至周期底部的行业，则可能具备了较好的反转潜力。

总结来说，我们认为当前行业配置思路：

一是总量经济相关度高的行业，关注自身库存周期位置低的行业。如上文分析，库存相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子等。其中，分上中下游来跟踪：上游跟踪价格信号、中游跟踪产能（投资）周期、下游跟踪需求变化。

二是总量经济相关度较低的行业，关注需求侧有独立产业周期且库存周期位置不高的行业。可重点关注有景气回升预期的半导体周期以及AI产业周期支撑下基本面改善预期较强的方向（算力、应用等）。

在此前报告《库存周期对总量研究和行业研究分别有何指导意义？》（20221204），我们从总量层面与行业层面复盘总结了库存周期的一些规律。

（1）总量层面：①工业企业和A股库存周期平均运行时长都在3年半左右；②库存周期平均滞后于盈利周期1-2个季度；③本轮库存周期与以往存在差异，体现在：库存周期高位时的行业结构差异、刺激力度弱与总需求不足、内外库存周期共振向下等。

（2）行业层面：①上游和下游的库存周期与销售周期基本同步或滞后时长在1个季度以内；②中游制造业库存周期滞后于销售周期较明显，1-2个季度之间；③弱复苏周期中关注低库存方向，库存低的行业可能量价齐升，盈利弹性较大。

本文我们更新了当前总量与行业库存周期位置，并结合企业的价格端、投资端、需求端等特征，进一步讨论不同行业库存周期的特点以及当前值得关注的行业。

01 总量库存周期运行至什么位置

中国工业企业产品成存货同比增速自2022年4月见顶（增速+20.0%），截至今年4月（增速+5.9%），已下行1年；美国库存总额同比增速自2022年6月见顶至今也有近1年时长。

若是以A股上市公司的库存周期来看，库存消化的时长已更久，截至今年一季报，A股（非金融地产）库存周期已下行5个季度，A股（非金融）库存周期已下行8个季度。

那么，按库存周期3年半左右的历史平均规律来看，目前中美共振去库存可能已过半。

另外，今年大家对库存周期的关注度明显提升，其中很重要的原因在于当前宏观周期异于往常。在以前有地产和基建作为经济的双驱动力（图3），当总需求不成问题的时候，库存周期的关注度自然不高，因为经济引擎一旦驱动实体需求复苏，那么去库过程马上进入下半程，盈利回升、库存回落，即被动去库存阶段。

而当前的这轮经济周期缺乏总量层面的强刺激，对于细分行业来说，可能要依靠行业自身的周期运行规律（产能周期、库存周期、价格周期等的周期变化）来寻找一些细分的结构机会，这也是今年行业库存层面分析的意义。

02 细分行业的库存周期消化进程

先看工业企业目前的库存周期位置。4月产成品存货同比增速由3月的9.1%回落至5.9%，工业企业去库存过程在继续。细分行业中，上游库存大幅回落，有色、黑色、石油开采、石油煤炭加工等降幅均较大；中游多数也在去库存，电气机械、仪器仪表、运输设备等降幅明显，汽车制造也在去库存通道中；下游库存相对稳定，比食品、饮料、医药等。

另外，结合2023年一季报细分行业库存周期位置与库销比来看：

23Q1库存水平相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、文娱用品、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子、面板、安防等。

23Q1库存水平相对较高的有：整车厂、储能设备、光伏、乳制品、医美、化学制药、原料药、CXO、半导体、油服、石油开采等。

03 上游库存周期的“价格”属性

在此前报告《库存周期对总量研究和行业研究分别有何指导意义？》（20221204）中，我们总结了宏观层面工业企业的库存周期与盈利周期表现出的规律：

① 上游和下游的库存周期与销售周期基本同步或滞后时长在1个季度以内；

② 中游制造业库存周期滞后于销售周期较明显，1-2个季度之间；

③ 每轮周期时长与宏观整体一致，约3年半。

上中下游行业影响库存周期与盈利周期错位时长的因素各有不同。对于上游行业来说，库存周期一定程度上体现的是“价格”周期。

一方面，“价格”是供需的结果，涨价对应的是供不应求的状态，上游资源品盈利向好。

另一方面，存货的计价方式对存货价值也有影响，进而影响库存价值。对于有市场化公允价值的环节，一般存货周期与盈利周期的同步性比较好，存货略滞后于盈利和价格——典型的是上游资源品开采和冶炼环节。

为了方便指标比对，我们这里以宏观工业企业行业分类来分析。比如：石油煤炭与PPIRM（燃料、动力类）、有色与PPIRM（有色金属材料类）、黑色与PPIRM（黑色金属材料类）均表现出较好的同步性。

因此，对于上游盈利周期、库存周期的判断，最直观的仍是跟踪资源品的价格数据。若是本身库存在低位，且价格出现明显的上涨信号，则应关注是否有周期反转的可能。

04 中游库存周期的“投资”属性

中游行业的库存周期变化既会受到销售需求的影响，又会受到产能扩张的影响。

对于中游制造业来说，倾向于顺周期扩张，但产能扩张需要时间，因此在盈利低位企稳时，供给跟不上需求；反过来，由于“长鞭效应”影响，产业链中上游订单和备货放大，导致周期顶部库存积压，供给大于需求。

具体来说：当需求释放，但产能未跟上时，体现为被动去库存的过程，此时盈利向上、库存回落；当需求继续上行，但产能开始释放时，体现为主动补库存的过程，此时盈利向上、库存增加；当需求高位走弱，但产能大量释放时，体现为被动补库存的过程，此时盈利向下、库存增加。

以申万一级行业看，投资周期（CAPEX增速）和库存周期都有略滞后于盈利周期的特点，但库存周期与投资周期的同步性较好，比如机械、电力设备、电子、化工等。

因此，对中游行业来说：在盈利周期上行到高位时，就谨慎投资周期与产能周期的快速释放；在盈利周期下行到较低水平时，则应关注投资周期和库存周期的回落程度，比如说库存增速回落了4个季度以上且到了历史中位数以下水平。

05 下游库存周期的“需求”属性

对于周转快、效率高的企业，产能调整和存货调整也会更快，特别是轻资产运作或产业链上下游环节较短或离C端较近的企业，一般库存周期与盈利周期的同步性也会较好。典型的是偏下游的行业，比如家电、商贸零售、食品饮料、医药等。

但下游行业的库存波动也会比较频繁，体现的可能也是企业对需求快速反应的过程。

以申万一级以及二级细分行业来看，家电（白电、小家电）、商贸零售（一般零售、化妆品）、医药（生物制品、中药）、食品饮料（食品加工、饮料乳品）等，下游的库存周期与销售周期都体现出较好的同步性。

因此，对于这类行业，核心仍在于关注需求的变化，库存可认为是一个动态跟踪调整的跟随指标，但对于库存已运行至周期底部的行业，则可能具备了较好的反转潜力。

总结来说，我们认为当前行业配置思路：

一是总量经济相关度高的行业，关注自身库存周期位置低的行业。如上文分析，库存水平相对较低的有：白电、小家电、血制品、调味品、火电、PCB、家居家具、生产线设备、钢结构、汽车零部件、智能汽车、消费电子等。其中，分上中下游来跟踪：上游跟踪价格信号、中游跟踪产能（投资）周期、下游跟踪需求变化。

二是总量经济相关度较低的行业，关注需求侧有独立产业周期且库存周期位置不高的行业。可重点关注有景气回升预期的半导体周期以及AI产业周期支撑下基本面改善预期较强的方向：①AI赋能拉动较大的方向，如算力（英伟达/AMD产业链）、应用（游戏、垂直应用软件、消费电子）；②全球半导体周期+国产替代逻辑下，看好半导体产业链机会。

风险提示：国内复苏不及预期、海外流动性风险超预期、其他不确定因素。

本文作者：刘晨明S1110516090006、李如娟S1110518030001、许向真S1110518070006、赵阳S1110519090002、吴黎艳S1110520090003，来源：天风证券 (ID:fenxishixubiao)，原文标题：《【天风策略】库存周期更新：库存角度透视稀缺的景气度》