报告导读

(相关资料图)

理论上，如果一个市场所有行业都进入稳定增长阶段之后，那么长期收益率的锚将不再是长期增长率g而是股息率d。在经历了过去寻找结构性高增长的极致阶段之后，当下一切增长都开始变得不确定，股息率反而有可能成为新时期定价的锚。全球滞胀并不在通胀读数层面影响国内市场，却在企业层面对中国上市公司形成了明显的资本回报冲击，这与1970s美国滞胀时期企业所面临的的困境本质是一样的。所以在“漫长的季节”中，红利策略正重回视野，新秩序已然开启，投资者应该透过静态高股息的表象，挖掘“真正的红利股”。

摘要

1 三阶段增长模型下的预期收益率：最终收敛于稳定增长阶段的股息率

股票的长期收益率≈长期增长率+股息率+估值贡献。所以理论上，如果一个市场所有行业都开始进入稳定增长阶段之后，那么长期收益率的锚将不再是长期增长率g而是股息率d，而这一点其实与当下的市场环境正好吻合：A股自2016年以后开始进入稳定增长阶段，市场开始寻求结构性的增长机遇，无论是从白酒、医药到电子，还是再到近三年的新能源，“赛道化”和“高景气”的投资范式主导了过去几年A股市场投资，也造成了市场不同板块之间估值较大的分化。但随着这部分结构性高增长的行业也开始面临各自的瓶颈，上述定价范式开始出现了逆转。在缺乏“破坏性创新”的环境下，寻找未来新成长的阶段可能会持续很长一段时间。当一切增长都变得不确定时，回归“股息贴现模型”这一基础的定价共识，股息率反而可能成为新时期定价秩序的“先行者”。

2 1970s美股的投资范式转换：认知到股票=“永续债”

类似的场景在美国1970s大滞胀时期也发生过，高股息率成为当时标普500的主要收益来源，也成为了战胜通胀的力量：如果不考虑分红，则标普500几乎十年不涨（年化收益率仅为3.59%），远远跑输通胀（年化为7.78%）；而如果考虑分红再投资之后，则标普500年化收益率可以达到7.95%，略跑赢通胀。从构建策略的角度来看，高股息组合在1970s跑赢了全部美股，在1975-1979年甚至大幅跑赢了能源板块。事实上，巴菲特在1977年也谈到了高股息在通胀环境下对于投资者的重要意义：（1）长期来看美股股票的回报率稳定在12%左右，类似于永续债券的票面利率。（2）1970s美国通胀与利率中枢都逆转了二战后的趋势，进入长期上行趋势。在这种背景下，企业提升ROE的途径十分有限：无论是周转率、杠杆还是利润率，似乎都没有较大提升空间，除了一些能够提价的垄断性行业，比如石油石化、铜、铝、钢铁等。高股息策略似乎成为了唯一的选择。

3 国内企业提升股本回报率的难度在上升

可能会有投资者认为当下国内没有出现通胀和利率中枢抬升，但滞胀并不只是一个宏观的概念，更是微观企业间的组织关系。我们认为在全球滞胀的格局下，处在分工中间环节的中国企业所面临的困境其实与1970s的美国企业在本质上是一样的：即提升股本回报率的难度在不断上升。从提升股本回报率的五个因素来看：（1）提升资产周转率。似乎看起来不太可能实现。2006年之后A股整体的资产周转率就逐步下台阶，同时我们观察到上市公司资本开支越来越少，而货币资金越来越多。（2）更便宜的杠杆，对于国企而言已经足够便宜，民企则面对更多分化。（3）更大的杠杆，似乎不太可能。企业加杠杆估计更为谨慎，投资者也不一定认可加杠杆的行为：自2010年之后加杠杆的商业模式就已经被投资者所抛弃。（4）降低所得税，空间可能十分受限。企业所得税占利润比例持续创历史新低，但在财政收入中的比例却越来越高。（5）提升销售净利率。目前仅有少数行业（非金融）的销售净利率还在上行：上游资源、电新、国防军工、商贸零售、纺织服装、食品饮料以及通信。在全球滞胀格局下，中国的上市公司大部分处在中间环节，面临需求缺乏弹性而成本下行较慢的状况，让净利率中枢下行趋势反而较为确定。

4 红利策略正重回视野，新秩序已然开启

如果我们以中证800为分析样本构建G/股息率/ROE三种策略，则我们会发现：（1）从长期视角来看，表现最好的是高股息率策略。（2）直到2015年之后高股息率策略才开始大幅跑赢高增速G策略。（3）从周期性视角来看，高股息率与高增速G策略此消彼长，一个完整周期一般为7年（高股息占优一般持续3-5年），当下高股息策略占优的阶段刚开启1年多。尽管在当下高股息策略将会成为占优策略，但“高股息率陷阱”（即股息率的高可能是静态的）需要被排除，投资者需要理解“真正的红利股”的概念：以长江电力为代表的一类股票，分红比例与PE都抬升，稳定的股息率成为了红利股定价的锚，由于上述特征十分明确，市场对其定价也较为充分。投资者更应该关注的是“准红利股”（以煤炭和石油石化为代表的一类股票），其股息率将逐步向红利股收敛，将会成为投资者的α。钢铁、建材、纺织服装、银行和交通运输等行业同样符合上述特征。

风险提示：AI产业趋势确立，业绩爆发超预期；高股息个股的业绩不断下滑，现金流恶化；测算误差。

报告正文

1、预期收益率与三阶段增长模型：增长率与股息率

如果不考虑回购只考虑分红，则股票的长期收益率可以表示为以下形式：

长期收益率≈长期增长率（收敛于留存比率b*ROE）+股息率+估值贡献

所以长期收益率基本上取决于两大因素：长期增长率g与股息率d。估值贡献取决于市场对于长期增长率g的预期（反映到PE估值上），股息率d与长期增长率g之间存在非线性的此消彼长的关系（g=b*ROE，d=D0/P=(1-b)/PE）。因此，对于高增长的行业而言，股息率一般较低，因为大部分留存收益都会拿去再投资和资本开支（留存比率b较高），以获得更高的回报，但这些行业的估值贡献往往大幅为正（PE高），体现了市场对于成长性给予的溢价；而对于低增长的行业而言，股息率往往较高，因为留存收益率没有再投资的必要，大部分都用于分红回馈股东（留存比率b较低），但这些行业的估值贡献往往为负（PE低），因为市场认为这些行业未来没有增长。上述股票定价的范式在过去几年体现地淋漓尽致。

但问题在于没有“永恒的成长”，并且在不同阶段成长领域的行业也并不相同。根据股票定价的三阶段模型，任何企业都会经历三种增长阶段：高增增长、增速下滑以及最后的稳定增长。而事实上，A股自2000年以来也经历了上述过程：2000-2010年的高速增长阶段，2011-2016年的下台阶阶段，2016年至今的稳定增长阶段。所以我们看到了：在2010年之前大部分行业具备高成长性，尤其是与经济总量增长更相关的“五朵金花”，甚至是银行也被认为是成长股；而到了2011-2016年，面对经济增速换挡，市场开始寻求转型中的机遇，以移动互联网为代表的产业趋势带来了TMT的崛起，TMT板块的利润增速逆势上行；2016年以后，随着经济增速开始企稳，中游制造、消费板块的利润增速也逐步企稳回升，市场又开始寻求结构性的增长机遇，无论是从白酒、医药到电子，还是再到近三年的新能源，“赛道化”和“高景气”的投资范式主导了过去几年A股市场投资，也造成了市场不同板块之间估值较大的分化：中上游周期虽然利润增速也触底反弹，但市场质疑的是其波动和持续性，所以定价其实并不充分；而金融地产和以建筑、电力公用事业为代表的稳定板块增速仍持续下行，估值一直处于历史低位。

2023年以来，上述定价范式似乎遭受了逆转。我们在此前《华丽预演行情的始末》报告中提到，2023年年初至今，人工智能浪潮下的TMT和“滞胀”、“中特估”环境下的资源+重资产国企成为了明显的两条主线，而2016年以来进入稳定增长阶段的部分消费板块（以白酒、医药为代表）以及高增长的部分高端制造板块（以电新为代表）表现不佳。市场在对2016年以来的结构性增长定价到极致之后，开始了寻找未来成长的新阶段：无论是仍处于技术曲线前沿的人工智能，还是拥有价格成长性（毛利率成长性）的资源，抑或是过去成长性空间被压制的重资产国企，都使得成长性的来源分布更为广泛，不再是拘泥于此前十分依赖于渗透率提升逻辑的成长投资范式。但寻找未来成长的阶段可能会持续很长一段时间，因为海外的“滞胀”与国内的经济动能转换并非一朝一夕。我们认为，在过渡阶段，由于长期增长率的疲软，股息率反而可能成为新时期秩序的“先行者”：因为根据前文长期收益率的计算公式来看，如果留存比率越低，则理论上长期收益率终将收敛于股息率本身。

2、美股1970s高股息策略复盘：股票=“永续债”

类似的场景在美国1970s大滞胀时期也发生过，高股息率成为当时标普500的主要收益来源，也成为了战胜通胀的力量：如果不考虑分红，则标普500几乎十年不涨（年化收益率仅为3.59%），远远跑输通胀（年化为7.78%）；而如果考虑分红再投资之后，则标普500年化收益率可以达到7.95%，略跑赢通胀。

从构建策略的角度来看，如果我们构建一个高股息组合，则这个组合在1970s跑赢了全部美股，在1975-1979年甚至大幅跑赢了能源板块。

从上述高股息组合的个股行业构成来看：从数量占比上看，主要集中于材料、工业、可选消费、金融以及公用事业；从市值占比上看，主要集中于能源、通讯、公用事业、材料、工业、金融以及可选消费；医疗健康、信息技术行业无论是数量占比还是市值占比都很低。

从行业层面来看，除了房地产和通讯以外，行业的表现排名基本上与高股息组合的个股行业构成匹配：年化收益率跑赢通胀的行业中能源、工业和材料也是高股息组合中个股市值占比较高的行业，而金融和公用事业表现也不错。

事实上，巴菲特在他1977年于《财富》杂志上发表的一篇名为《通胀是如何欺骗投资者》的文章中，也谈到了高股息在通胀环境下对于投资者的重要意义：

（1）在巴菲特看来，股票就等同于“永续的债券”，股息即票息。长期来看美股股票的回报率稳定在12%左右，而这个12%就有点类似于永续债券的票面利率。 

（2）1970s美国通胀与利率中枢都逆转了二战后的趋势，进入了长期上移的轨道。而在这种背景下，企业提升ROE的途径十分有限，也很困难，无论是周转 转率、杠杆还是利润率，似乎都没有较大的提升空间，除了一些能够提价的、通胀来源的垄断性行业，比如石油石化、铜、铝、钢铁等。所以尽管通胀时期股票的表现也一般，但为了能够至少不跑输通胀，高股息策略似乎成为了唯一的选择。 

（3）在滞胀时期，巴菲特认为高股息的公司往往也是好公司，这与在低通胀 时期的认知完全不同：以往寻求高增长时期的公司留存收益越多（发放股息越少）反而能够为股东创造更多的回报，但这个结论成立的前提是企业提升股本回报率是很容易的。到了高通胀时期，由于提升ROE较难，而且为了维持原有业务所需的货币量随着通胀增长而增长，此时“低股息”不一定等同于“高增长”，企业反而有可能通过各种手段欺骗投资者来降低股息和维持原来的经营，而不是真正地进行高回报的再投资。所以在高通胀时期，高股息意味着的是放弃对远期增长的预期，认清了残酷的现实；但同时这些企业又有能力发放大量股息，拥有的是稳定经营的能力以及能够与通胀增速相匹配的收入增长能力，这种能力在滞胀时期弥足珍贵。

3、国内无指标上的通胀，但全球滞涨让提升股本回报率的难度在上升

可能会有投资者认为中国没有通胀，同时国内的利率中枢也在下移，因此对比1970s的美国滞胀时期的高股息策略没有意义。的确，当下中国的经济环境与1970s美国有很大差异，但我们认为当下中国企业所面临的困境其实与1970s美国企业在本质上是一样的：即提升股本回报率的难度在不断上升。而这一点也恰恰是巴菲特在那篇文章中区分“过去的好时光”和“当下困境”的重要依据，只不过当时的原因是通胀与利率，而当下对于国内而言可能是在新旧动能转换的过程中资产负债表的“停滞”：无论是地方政府、居民部门还是大多数的非金融企业。

从上市公司的视角来看，自2016年以来就已经有越来越多的行业开始步入稳定增长阶段：无论是ROE还是利润增长中枢都已经趋于稳定，只不过中枢有高有低（这也是估值分化的来源）。越来越少的行业能够继续同时保持较高的增速和ROE抬升的趋势。

（1）从年化ROE的趋势来看，50%的行业都已经处于企稳的趋势，只不过有的行业是在长期下行之后在底部出现企稳（石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、交通运输），有的行业是在长期上行之后开始放缓（建筑、建材、轻工制造、电力设备及新能源、纺织服装、医药、非银金融、通信、计算机以及综合）；仅有5个行业仍处于上行的趋势（基础化工、家电、食品饮料、电子以及综合金融）；还有10个行业处于下行的趋势（电力及公用事业、机械、国防军工、汽车、商贸零售、消费者服务、农林牧渔、银行、房地产以及传媒）。

（2）从5年滚动归母净利润年化增速来看，接近50%的行业处于稳定增长的区间，只是稳定增长的增速中枢有高有低（增速中枢较高的行业为食品饮料、家电、基础化工、电子、国防军工；增速中枢较低的行业为纺织服装、消费者服务、电力及公用事业、汽车、交通运输、非银金融、银行、建筑），所以过去市场给予了中枢高的食品饮料、电子、国防军工等行业估值溢价。8个行业甚至仍处于增速中枢重新抬升的阶段，但定价程度不同（典型的如新能源VS传统能源）。9个行业仍处于下行趋势，以房地产、钢铁、建材为代表。不同行业的分红比例差异也很大，有的低增长行业分红比例也不高。

展望未来，从巴菲特提出的提升股本回报率的五个因素来看，提升股本回报率的难度也在上升：

（1）提升资产周转率。似乎看起来不太可能实现。2006年之后A股整体的资产周转率就开始逐步下台阶，虽然2016年以来有阶段性的反弹，但其实整体都维持在0.2附近，并没有明显抬升的趋势。

我们观察到上市公司资本开支越来越少，而资产中的货币资金越来越多。2014年之前全部A股上市公司的资本开支年化增速都高于货币资金，但2014年之后开始逐步低于，并且维持一个相对稳定的增速差。而从资本开支占收入比重以及货币资金占总资产比重来看，2016年之后二者也维持在一个较为稳定的水平。

（2）更便宜的杠杆，目前已经足够便宜。总体而言，自2013年以来，国内企业在很长一段时间内确实享受到了不断下行的融资成本（银行中长期贷款、债券的利率中枢不断下移），而从财务费用的角度来看，2014年也是国内企业财务费用的顶点，此后一路下行。但从结构上看，主要是大型企业下行较多，小型企业反而在2019年之后逆势上行。

（3）更大的杠杆，似乎不太可能。在一个资产负债表“停滞”的环境下，企业加杠杆估计更为谨慎，投资者也不一定认可加杠杆的行为，即便杠杆是便宜的。其实自2010年之后加杠杆的商业模式就已经被企业/投资者所抛弃：2010年之前，权益乘数对于ROE的贡献都是正的，但2010年之后基本上都是负的；典型的如银行、房地产以及建筑等ROE较为依赖财务杠杆的行业，它们的PB估值在2010年之后出现了明显的折价（与ROE不相匹配）。

从不同性质的企业对比来看，无论国企还是民企，加杠杆都面临各自的困境：对于国企而言，相较于民企的优势在于能够更容易地获得更便宜、更大的杠杆，但问题在于市场对于国企加杠杆的不信任：一方面加杠杆的主观能动性不足，另一方面加杠杆带来的效益可能也不高（不排除某些行业的国企加杠杆的确会改善基本面）。尽管如此，不得不承认的是国企在加杠杆方面还是更具优势的一方。而对于民企而言，在债务融资方面相较于国企十分受限，尽管在股权融资方面更具优势，但这也无助于加大财务杠杠。

（4）降低所得税，空间可能十分受限。实际上，2005年之后上市公司所得税占利润总额的比例开始下降，2015年之后继续下一个台阶，所以在所得税方面在过去很长一段时间A股上市公司其实是有所改善的，但与此同时，我国财政收入中的税收收入却越来越依赖于企业所得税收入。所以当下的现状是企业所得税占利润比例持续创历史新低，但税收收入中企业所得税的占比却在持续创新高。面对未来财政收入的压力，继续降低企业所得税的空间可能有限。

（5）提升销售净利率，可能只有少部分行业有继续提升的空间。从全A来看，2012年之后净利润中枢就基本稳定在9%左右，甚至在2019年之后出现了下行的趋势。从行业来看，未来能够继续提升销售净利率的行业似乎越来越少，目前仅有少数行业（非金融）的销售净利率还在上行：上游资源、电新、国防军工、商贸零售、纺织服装、食品饮料以及通信，但并不一定可持续。

所以综合来看，虽然国内的宏观环境并没有像1970s美国一样出现通胀中枢和利率中枢的上行，甚至当下出现了相反的趋势，但带来的结果却是一样的：企业无论是在通胀还是资产负债表的“停滞”的环境下，进一步提升股本回报率的难度都在加大。“滞胀”并非只是一种宏观结论，而是微观企业个体呈现出的一种组织状态，即资本回报不断受到挤压的状态。所以在这个阶段，可能拥有稳定现金流增长预期、分红比例较高的企业是稀缺的，而结合资产价格来看，股息率将成为重要的估值锚，正如巴菲特在1977年所认知到的那样。

4、新秩序的开启：高股息是表象，红利是内核

如果我们构建三个投资策略：以中证800作为分析样本，每一次调整成分股时（每年的6月和12月，不考虑临时调整情况）进行调仓，调仓的依据是选取最近一期报告期的利润增速G、股息率TTM以及ROE TTM排名前30%的成分股，等权计算区间涨跌幅，分别构成G/股息率/ROE三种策略，则我们会发现：

（1）从长期视角来看，自2007有数据以来，表现最好的反而是高股息率策略，而非G或者ROE。表现最差的是中证800等权指数，而主动偏股型基金在2019-2021年开始逐步赶超中证800等权，但进入2022年之后开始均值回归，目前仍有相对正收益。

（2）在2015年之前高股息率策略和高增速G策略基本上差异不大，但到了2015年之后高股息率策略开始大幅跑赢高增速G策略，而这个时间点也恰恰和全部A股增速下台阶、越来越多的行业开始进入稳定增长状态的时间点相吻合。

（3）从周期性视角来看，高股息率与高增速G的策略此消彼长，一个完整的周期一般为7年。我们认为会出现这样周期性变化的原因在于增长的周期性变化：市场总会在某一个阶段重新找到成长的来源，但一旦对增长的追逐到达一个临界点，那么由于增长动能减弱，市场又会进入到重新寻找下一个成长来源的阶段，而在这中间过渡阶段，股息率就会比增长率更为重要。所以，在经历了2019年至2021年的“高景气”投资之后，市场对于成长性的挖掘也已经到了一个瓶颈，2022年之后核心赛道行业（典型的如食品饮料、医药和电新）都在消化估值，而高股息率策略也开始逐步跑赢高增长G策略。

除此以外，周期性的来源还可能是因为高股息策略中周期行业占比较高。从高股息策略中包含的个股所属行业分布来看：周期行业基本上在所有阶段占比都很高；消费行业在2019年之前比例逐步抬升，2019年之后开始下降；金融行业的比例一直抬升，目前仅次于周期行业；科技行业占比一直很低；稳定行业占比在2009年之后较为稳定。

所以2007-2009年高股息策略占优可能并非因为真正的高股息率，而只是在经济高增长阶段周期行业表现好的结果，当时的股息率中枢其实也不高，而且分红比例也不稳定，波动较大。一直到2016年之后随着经济增长完成换挡，周期性的增长开始逐步减弱，利润增长中枢和分红比例都逐步开始趋于稳定，此时高股息的真正特征才开始体现，完成了从一开始的高增长阶段向稳定增长阶段的过渡，定价的锚也开始逐步从PE开始向股息率转变。

这里值得讨论的一个现象是上述高股息策略组合的分红比例其实在2007-2011年出现了大幅下滑，从约50%的中枢下行到了此后的35%左右的中枢。这意味着的是尽管利润增长中枢出现了下滑，但其实企业分红比例也出现了明显下滑。根据股息率d、分红比例D以及PE之间的关系：

如果在分红比例D保持不变的前提下，那么其实股息率的变动只取决于PE的变动，这也是为何上述高股息组合PE中枢下移的同时股息率中枢上移的原因，而这容易造成“高股息率陷阱”：即如果盈利没有增长，在股价下跌的情况下，PE估值也会下行，此时股息率也会因此提升。所以根据高股息率的成因不同我们可以将高股息率股票再细分为两类：

第一类，PE稳定、分红比例D稳定或逐步提升的股票，我们称之为“真正的红利股”。这一类股票盈利增长预期已经趋于稳定（体现为PE估值稳定），而分红比例D较为稳定甚至仍能逐步抬升，这意味着公司拥有很强的创造现金流的能力，且大部分都用于回馈股东，因此这一类公司的股息率可能会经历逐步上升再到下降并最终稳定的过程：上升是因为分红比例的抬升，而下降是因为市场逐步认知到这一类股票的稀缺性从而给予了估值溢价（PE开始有所抬升），最终稳定是因为股息率、分红比例、PE三者之间形成了稳定的关系。现实中这一类股票的典型代表是长江电力：2017年之后长江电力便进入了分红比例逐步抬升、PE也逐步抬升的过程，而股息率确实也经历了先抬升后下降的过程。

第二类，PE下行、分红比例D稳定或逐步提升的股票。这一类股票的PE下行可能是由于股价下跌快于盈利下行的速度，或者盈利上行但是股价没有跟上，但无论如何都可以归结为投资者对于这一类股票盈利稳定性、持续性的怀疑，尽管如此，公司还是提升了分红比例，所以最终体现为高股息率。

对于前者，即由于股价下跌快于盈利下行速度导致PE下行从而导致股息率高的股票，即为前文提到的“高股息率陷阱”，这一类股票是需要投资者注意甄别的：极端情况就是亏损的股票还进行分红。

对于后者，短期内高股息率没有问题，但长期来看，如果盈利持续不及预期，那么也会陷入“高股息率陷阱”，但一旦盈利持续性超预期，那么就会朝第一类“长江电力类”股票“进化”，我们称之为“准红利股”。目前属于这一类股票的典型如煤炭、石油石化的股票：这两个行业目前分红比例稳定在45%，PE估值上看煤炭企稳了，石油石化开始抬升，而股息率上看煤炭仍在抬升，石油石化先上升后下降，二者都有向第一类股票进化的迹象，尤其是石油石化。

整体而言，投资者需要在经历了过去对于结构性增长极致定价之后，在未来真正的成长性还未到来之前，去适应“漫长的季节”。在这个过程中高股息策略将会成为占优策略，但并非所有的高股息都是好的，也存在前文所述的“高股息率陷阱”，这个时候相较于去挖掘第一类已经成为“真正的红利股”、市场定价也趋于充分的股票，挖掘第二类中的第二种股票（“准红利股”）将会成为投资者的α，其股息率将逐步向红利股收敛，包括但并不限于上述提及的行业：比如钢铁、建材、纺织服装、银行和交通运输等，而有色金属和机械中可能也存在部分细分行业（因为行业整体股息率并不高）也符合类似的特征。

有关行业和个股的具体分析，包括预期收益率空间、股息率的锚到底是多少等等问题，有待进一步讨论。

5、风险提示

1）AI产业趋势确立，业绩爆发超预期。如果AI产业趋势确立，则意味着市场能够找到新的成长性来源，此时主线将会重新回归到增速G策略上。

2）高股息个股的业绩不断下滑，现金流恶化。如果单纯只是高股息，但业绩却不稳定，现金流甚至出现恶化，那么这样的高股息策略无疑不符合文中的设定，这样背景下的高股息策略将会失效。

3）测算误差。文中有关投资策略组合的测算可能存在一定误差。 

本文作者：牟一凌 SAC编号S0100521120002 | 方智勇 SAC编号S0100522040003，来源：民生证券策略研究 (ID:yilingstrategy)，原文标题：《资本新秩序系列（二）：从增长率到股息率 | 民生策略》