收益率怎么下不动了？这一问题几乎成了我们近期路演过程中，投资者最为关心的话题之一。今年票息资产过于强劲的“牛势”，不仅持续造成“逼空”，同时由短到长，轮番诞生抢配，还强化了投资者对资产荒的固有印象，以至于收益不出现10bp以上的下行幅度，都有点不习惯了。尤其是经济还看不到太大起色，政策端预期又没成形，利率走势未趋势性反转，至少不会轻易“下车”信用债。而近一两周票息资产走势，正朝着相反方向行进，也不难理解投资者的困惑从何而来。一方面，前期表现最强的银行二永债，5月以来的期限结构特征，透露出偏防御的“牛陡”，4年至5年活跃二永债表现远不如中短品种；消息面的影响下，5月26日市场普遍折价成交，情绪脆弱可见一斑。

另一方面，短债下沉也难赚钱。5中上旬，受存款利率调降影响，表内存款再度重启理财化，从而推动城投短债下沉行情，1年内AA及AA(2)城投债表现明显强于高等级及其同隐含评级期限偏长的资产（详见《存款理财化再度启动》）。不过，与二永债类似的是，临近月末，高票息短债走势略有反复，只有高等级短债收益延续下行。

此外，相比于总量数据，不少省份城投债表现尚可，如天津地区省级平台债，成交笔数接连创去年单周新高。而江浙和重庆区县类平台债、安徽地级市平台债等，虽短期表现不错，可对比年初1月至2月理财规模修复期，和去年7月至10月资产荒频发期间，成交状态难以企及。

【资料图】

事实上，5月以来，城投主体负面舆情不少，一定程度上阻碍短债下沉策略，隐含评级偏低或者财政状况一般的弱资质平台债，估值收益反弹的确在预期之中。理论上“避险”行为会使得配置天平向金融债倾斜，4年至5年具有票息优势的二永债未能如期兑现，反而是证券次级债正在响应。5月23日至24日，隐含评级AA+证券次级债成交笔数罕见放量，其1年至2年平均成交收益回落至2.655%，较月中高点下行幅度超30bp，这或与理财配置行为有关，因其产品设计调整，证券次级债的买入约束要比二永债小不少。

总体上，除了1至2年证券次级债之外，多数资产有逐步走弱的态势。并且，发行人处于补财报阶段，供给稀缺不易造成配置资金分流。因此，拿债节奏放缓，是进场资金不足所致，还是现券性价比太低导致的配置节奏放缓？以下从两个方面来探讨。

【“赛道”有差异】

首先，理财买盘可持续性低于预期。如上述，理财力量自4月回归，无论是产品发行增速，还是募集规模，甚至是信用债净买入（特别是1年内短债，5月中旬买盘力度创2021年以来单周新高）都有体现。问题是，进入5月之后，理财产品发行呈现出“数量多+规模小”的状态，这也是可观察数据序列内（2021年以来），首次出现产品发行增速与募集规模如此大幅度的背离。同时，5月周度初始募集均在500亿以下，而4月读数则在800亿以上。存款转表外可持续性较差，原因有二，1）理财产品业绩基准降至近两年新低，吸引力相对有限，2）理财保刚兑的认知被打破，即使业绩基准高于存款利率，也会制约资金转换。

“募集差→拿债慢”的链条中，非金融债增配的确出现放缓。其中，理财贡献净买入比例降至38%（以基金、保险、理财和其他产品总买入作为测算基础）。值得注意的是，今年前两个月理财规模修复期，2月下旬理财买入规模占比一度超50%，这很好解释为何当前多数地区城投债表现不如今年前两个月。

其次，“二永”买入结构未变，依旧蕴含欠配之意。相比于非金融信用债买盘力量收缩，二永持有人结构不但稳定，而且两类机构买入力度有增强，一是基金5月累计净买入活跃交易二永规模97亿，创今年单月以来新高；二是理财连续两周有净增持二永行为，且主要集中在银行永续债。

并且，拆分活跃二永债交易期限来看，有三个特点：一是基金仍是目前二永久期策略最大“玩家”，5月净买入4年至5年二永债规模略超4月；二是理财增持银行永续债主要集中在三年内，这与上述中短久期二永收益快速下行特征吻合；三是保险连续卖出4年至5年二永债，这与前四个月增持行为相反，颇有阶段获利了结的意味。

所以，以3年作为分界，结合二永债行情来看，可以得到两点结论：

1）3年内二永债有了理财买盘的介入，即使5月基金增持放缓，亦会抵消一部分抛售力量。值得注意的是，不同于前四个月卖出，理财近期买入行为或与市价法产品发行恢复有关。

2）3年以上二永，买入机构稳定，却与行情大相径庭，为何如此？可以肯定的是，长端二永行情告一段落时，基金还能继续买入，与账户欠配的推动有关。导致欠配的原因，要么是担心地方债务风险，从城投债切换至二永债，要么是我们之前所谈到的银行自营委外逻辑。如果是因为前者风险性因素，城投债下沉配置将明显减少，但上述谈到的高票息城投短债交易还在进行，可见这一切换并非主力。并且，结合理财募集难度加大的现象，表内转表外并不完全通畅，银行自营委外诉求或持续推进。

既然银行自营委外尚在，为何二永债没有复刻4月走势？一是委托出来的资金体量和急迫性可能不如4月。二是管理人大幅低于估值收益抢配的必要性在下降。实际上，截至4月底，4年与2年AAA-隐含评级银行永续债期限利差创历史新低，银行二级资本债期限利差距离债牛时期历史低点不足3bp。考虑到6月往往是债市高波动时点，管理人既要解决欠配，又要配合银行自营盈利的诉求，平着或者稍高于估值收益率增持长端二永债才能增加持仓防御。

回望4月，票息资产定价已经有点极致的前提下，资金逻辑超预期占主导，延长资产荒的演绎，以至于长端二永债缔造新的历史。行至目前，银行自营欠配状况尚在，二永债即便没有行情，基金净买入规模还能超4月，就是最好的说明。尴尬的是，二永期限结构走势指向两点，一是银行委外急迫性或不及之前，二是管理人开始考虑短期风险，不单是6月债市高波动，还有固收+产品短期迎来开放期，若遇集中赎回，二永抛售压力，恐会影响边际定价。另一方面，降存款利率阶段推动存款理财化，可路径并不顺畅。近两周理财募集规模持续偏低，这将制约理财资金对债市的贡献。总体上，债市增量资金虽有，但进场有放缓的迹象，短期仍需关注情绪反复。若4年至5年大行二永债出现阶段调整（10bp以上），建议积极关注，全年信用风险预判难度不小，资产替换将是中期主线。城投短债下沉策略，建议跟随理财执行，这取决于后续存款理财化推进程度。

本文作者：招商李豫泽、尹睿哲，本文来源：睿哲固收研究，原文标题：《为何买不动了？》

本报告分析师

尹睿哲  SAC执业证书编号：S1090518110001

李豫泽  SAC执业证书编号：S1090518080001