摘要

资产荒强度超预期。首先，3月以来，信用市场动能指数已经持续30个交易日维持在90%分位数以上，堪比2016年前三季度和2020年一季度。其次，银行次级债势不可挡，成为投资者执行久期策略的主要标的。

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做多机构筹码如何分布？一方面，4月基金、理财、保险和其他产品类合计净买入信用债规模3300亿左右，超去年7月和10月单月净买入体量。另一方面，增持期限上存在差异，基金买入1年期以上信用债力度加大；理财发力集中在1年内短债。另一方面，二永增持，基金同样是主力。

基金的增量资金来自何处？3月以来，得益于债牛行情，中长期纯债及短期纯债基金发行的确有改善，但绝对募集规模低于去年7月至11月。基金的增量资金来自何处？除了传统的理财委外或者投资基金产品之外，近期路演过程中，不少基金反馈与银行自营委外进场有关，原因有二：一是部分银行自营存在踏空现象，前期主要顾虑在规模化贷款，是否会带来超预期的宽信用。另一方面，贷款投放比拼，“降价给量”成为通行的做法，存款利率缓降使得净息差进一步收窄，不少银行寄希望于委外盈利，完成半年度考核的诉求强于过往。

火热行情的冷思考。利率长债绝对收益近期快速下行，已经回到去年理财赎回事件之前。相比之下，1年内高票息城投债及中长期二永收益尚位于去年11月中下旬水平。等票息资产充分反应，是否同样会降至去年10月底的低点？做多情绪的惯性，势必会推动票息收益继续下行，需要注意的是，若能成功挑战去年10月低点，传递的信息与利率债有着两点本质差异：一方面，票息资产定价可能不再担忧负债端的潜在风险。然而，今年理财拿不稳信用长债，基金成为久期策略的“最大玩家”，都在表明市场结构并没有想象中稳健。同时，银行自营委外目的在于盈利，一旦市场调整，“硬扛”下跌能力不足，也会赎回委外，这同样说明当下的负债端结构较为脆弱。另一方面，对信用环境的担忧在淡化。可现实是，土地财政压力还在发酵当中。并且，结构化发债监管进一步趋严，弱资质城投融资收紧在所难免。此外，增量资金逻辑上有两个关注点：第一，4月债牛，未给理财发行助力。第二，固收+产品业绩遭考验，5月中下旬开始，该类产品将迎来集中开放期，需继续关注二永这一品种的持有稳定性。

信用市场的火热不断在打破市场认知，从年初用票息做账户的确定收益，再到利率下行打开利差空间，票息资产走牛强度甚至堪比2016年上半年和2020年一季度。这一过程中，增量资金流入的跟踪难度越发之大，给行情启动和持续性判断提出难题。短期内，做多情绪释放，叠加5月通常是票息资产净增量低位（发行人进入补财报阶段）有利于牛市延续，但不可忽视以上三个困扰。我们依旧提醒投资者，留一半清醒，留一半醉。特别是，如果各类票息资产收益普遍回到去年10月底水平时，适当止盈较为可取。此外，当前增量资金进场，如何实现收益增强？对比而言，3至5年AA+中票、2年附近AA(2)城投债、4至5年股份行永续债及4年附近AA+银行永续债（多为城商行）是超额收益胜负手，我们认为要适当做好平衡，只在二永层面拉久期，久期风险暴露或较大，因今年理财结构调整，消化二永力度不及过去两年。久期策略可选择在股份行和优质城商行永续债、3年至5年省级平台债中执行，小仓位操作则可在财政相对稳健省份的AA(2)城投债下沉（期限控制在1.5年至2.5年）。负债端相对稳定的账户，适当采用杠杆策略。

风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定

正文

资产荒强度超预期

应接不暇的做多催化剂。今年债牛演绎方式不似以往，票息资产行情可谓势如破竹。前两个月对经济复苏成色的观望，与理财配置修复，率先推动票息资产进入牛市；3月初，偏低的经济增长目标公布，加之降准预期抢跑和落地，以及海外银行信用风险事件，推动利率债行情之余，进一步推升信用债加久期意愿。

短期收益快速下行，投资者普遍顾虑4月债市会否进入反复期，强力的增配再次点燃“逼空行情”，即便3月社融读数不弱，也被理解为“利空出尽的利好”。凑巧的是，随之而来的政治局会议定调“内生动力还不强，需求仍然不足”，多家银行下调存款利率，4月制造业PMI跌破荣枯线，五一出行旅游消费支出缺乏亮点，海外经济出现衰退迹象和商品跌价等，再度催化利率债牛。五一假期归来后的两个交易日，10年国债活跃券23附息国债04成交收益下破2.75%，这是继2.8%关口之后，仅用4个交易日实现的结果。基准利率下行给信用利差打开新的空间，无疑延长了票息资产荒的格局。现在信用市场抢配已经火热到什么地步？配置格局、筹码分布又如何？

首先，新的历史正在被缔造。在囊括新债认购情绪和现券利差、换手率等指标的基础上，所构建的信用市场动能指数（仅考虑城投债及产业债）足以刻画债市情绪高低，3月以来，该指标已经持续30个交易日维持在90%分位数以上（以2014年1月作为计算基准），这意味着什么？一是目前的配置力度超过去年7月至10月资产荒时期表现，二是回溯历史，当前的火热程度可以与2016年及2020年3月至5月媲美，这是相对罕见的情况，因2016年债牛来自银行同业委外空转与大资管扩规模，2020年有疫情的扰动，而当下并不具备堪比历史，非常强有利的条件做支撑。值得注意的是，动能指数具备均值回复的特性，长时间维持在较高水平，潜在调整力度亦会积蓄。

除了动能指数描绘的非金融信用债热度之外，银行次级债亦势不可挡，成为投资者执行久期策略的主要标的。4月以来，可以显著观察到4年至5年银行次级债成交收益低于估值收益的绝对幅度扩张，有跟随同期限利率债行情走势的原因，也是前期部分投资者踏空利率债之后，抢配二永做弥补。

事实上，除了价格信号之外，银行次级债成交量同时指向久期策略。3年至5年银行二级资本债成交笔数占该品种总成交比例达到67%，回升至去年11月中旬水平，而当时正是理财负债端不稳发酵初期。相比之下，中长期银行永续债成交比例并未跟随，或与其接受广泛度不如二级资本债有关（不少基金账户托管人对永续债有限制）。

利差轮番压缩到空间再打开，票息资产走牛的路径悄然轮动。行至5月初，各类债券资产都经历过幅度不小的收益率下行，可赚钱路径大相径庭。就不同品种/不同隐含评级/各期限活跃成交个券估值收益变动来看，不难发现三个特点：1）2月之前，短债是表现最好的资产，尤其隐含评级集中在AA和AA(2)的城投债及产业债，这一是理财产品结构调整，重塑持有结构所致，二是非银投资者对后市普遍中性偏谨慎，在短债策略寻求稳定性；2）3月之后，二永行情启动，银行永续债绝对收益价值突出，吸引增量资金，3）对部分特殊主体偏好改善，一是高负债地区城投债，津城建是较为典型的主体，二是4月中旬，以宁波银行和浙商银行为代表的城农商行次级债收益陡然向下，这是国股行二永性价比趋弱后，风险偏好被动抬升的表现。

做多机构筹码如何分布？

基金和理财贡献增量买盘。一方面，4月基金、理财、保险和其他产品类合计净买入信用债（短融、中票和企业债）规模3300亿左右，超去年7月和10月单月净买入体量，与上述动能指数反应的信息一致，本轮抢配行为力度之大可见一斑。另一方面，增持期限上存在差异，基金买入1年期以上信用债力度加大，4月最后一个交易周甚至突破300亿，这是2021年可观测样本序列中，首次出现这种情况；理财发力集中在1年内短债，4月中下旬同样出现单周（382亿）创新高的现象。

另一方面，二永增持，基金同样是主力。从活跃交易二永样本来看，4月基金依旧贡献不少买量，而保险开门红告一段落，加之二永绝对收益偏低，买入明显减少。值得注意的是，其他产品类在连续三个月减持二永后，4月买入行为恢复，该分类涵盖年金、券商和信托资管等，其配置行为的改善或许既是出于年金账户股债配置切换，也有资管机构增持的推动。另外，从持有4年至5年二永债的机构来看，4月基金是净买入主力，增持力度甚至超过保险。

问题是，基金募集并没有像其配置行为一样强劲？3月以来，得益于债牛行情，中长期纯债及短期纯债基金发行的确有改善，但绝对募集规模维持在较低水平，这与去年7月至11月动辄在500亿份额以上的募集相距甚远。

基金的增量资金来自何处？除了传统的理财委外或者投资基金产品之外，近期路演过程中，不少基金反馈与银行自营委外进场有关。事实上，拉长时间跨度，自2018年银行净息差急剧回落开始，以传统贷款业务作为创收支点的难度加剧，自营投资收入占总营收的比例于此时攀升。同时，根据上市银行披露的自营基金投资比例来看，去年年底已经创新高。就市场角度而言，上一次银行自营委外推动资产抢配，出现在2021年上半年。当时因地方债监管加强，导致发行节奏过缓，而债市“慢牛”行情持续演绎，导致不少等待配地方债的银行自营持续踏空。彼时3月底4月初，银行自营委外资金涌入债市，票息资产成为配置首选。

今年与2021年相同的是，银行自营同样存在踏空，才会选择集中委外，但不同的地方在于两点：一方面，踏空原因不同。此前是因为地方债发行偏缓，今年主要顾虑贷款规模化投放，宽信用会否有超预期之处。另一方面，贷款投放比拼，“降价给量”成为通行的做法，存款利率缓降使得净息差进一步收窄，不少银行寄希望于委外盈利，完成半年度考核的诉求强于过往。此外，因银行自营投债与贷款投向统筹考虑，城投与产业主体贷款拿量已经较大的前提下，自营委外再去投资一般信用债的敞口会受限，且出于防风险的考虑，也会强化配置约束，这很好解释了为何近期二永和长端利率债倍受基金青睐。然而，银行自营委外和自持行为难以通过高频数据观察，其净买入数据通常被债券包销出售扰动。

火热行情的冷思考

抢配过后，定价的两个问题。30年和10年国债绝对收益近期快速下行，已经回到去年理财赎回事件之前。相比之下，1年内高票息城投债及中长期二永收益尚位于去年11月中下旬水平（分位数约在去年11月以来10%至18%之间），两者不如利率长债，有流动性偏弱的缘故。等票息资产充分反应，是否同样会降至去年10月底的低点？做多情绪的惯性，势必会推动票息收益继续下行，需要注意的是，若能成功挑战去年10月低点，传递的信息与利率债有着两点本质差异：

一方面，票息资产定价可能不再担忧负债端的潜在风险。去年理财大规模赎回，实则是疫情管控优化、地产刺激政策和经济复苏预期共振的结果。票息资产跌幅之所以大于利率债，除了有债市环境骤变的压力，更有理财抛售的推波助澜。目前利率债收益向下修复，是对经济内生动力不足的修正，而票息资产估值收益下探至10月底，还等同于默认持债机构负债端足够稳定。

然而，今年理财拿不稳信用长债，基金成为久期策略的“最大玩家”，都在表明市场结构并没有想象中稳健。同时，银行自营委外的目的在于盈利，一旦市场调整，“硬扛”下跌能力不足，也会赎回委外，这同样说明当下的负债端结构较为脆弱。

另一方面，对信用环境的担忧在淡化。可现实是，土地财政压力还在发酵当中，今年一季度局部省份土地出让同比增速仍在负区间。并且，结构化发债监管进一步趋严，弱资质城投融资收紧在所难免。

定价争议之外，增量资金逻辑上有两个关注点。

第一，4月债牛，未给理财发行助力，理财子公司产品发行周度同比增速普遍低于2月至3月。同时，理财产品初始募集规模亦有类似的表现。

第二，固收+产品业绩遭考验，4月最大回撤幅度有扩张迹象。5月中下旬开始，进入开放期的固收+产品逐步增加，这与去年2月至3月的场景颇为类似，需继续关注二永这一品种的持有稳定性。

总体而言，信用市场的火热不断在打破市场认知，从年初用票息做账户的确定收益，再到利率下行打开利差空间，票息资产走牛强度甚至堪比2016年上半年和2020年一季度。这一过程中，增量资金流入的跟踪难度越发之大，给行情启动和持续性判断提出难题。

短期内，做多情绪释放，叠加5月通常是票息资产净增量低位（发行人进入补财报阶段）有利于牛市延续，但不可忽视三个困扰——两个定价争议、理财募集放缓和固收+产品迎来开放期。我们依旧提醒投资者，留一半清醒，留一半醉。特别是，如果各类票息资产收益普遍回到去年10月底水平时，适当止盈较为可取。

此外，当前增量资金进场，如何实现收益增强？对比而言，3至5年AA+中票、2年附近AA(2)城投债、4至5年股份行永续债及4年附近AA+银行永续债（多为城商行）是超额收益胜负手，我们认为要适当做好平衡，只在二永层面拉久期，久期风险暴露或较大，因今年理财结构调整，消化二永力度不及过去两年。久期策略可选择在股份行和优质城商行永续债、3年至5年省级平台债中执行，小仓位操作则可在财政相对稳健省份的AA(2)城投债下沉（期限控制在1.5年至2.5年）。负债端相对稳定的账户，适当采用杠杆策略。

本文作者：尹睿哲S1090518110001、李豫泽S1090518080001，来源：招商证券 (ID:gh_fc9861309689)，原文标题：《极致的抢筹》