核心结论：五一期间，大事不少、预期差也不少，包括美欧一季度GDP、中国4月PMI、假期旅游消费、4.28政治局会议、A股一季报盈利情况、4月以来高频表现等。继续提示：当前宏观环境可能更利于TMT等成长类资产，也利好利率偏下行。具体有8大看点：

1.美欧一季度GDP双双不及预期，继续提示：二季度美国可能达到衰退的临界水平，欧洲则可能比美国更差。

(资料图)

2.全球4月 PMI 仍低于荣枯线，中国4月 PMI 普降、且降幅超预期。

3.假期美欧加息预期小幅降温，继续提示：美联储5.4会议大概率最后一次加息，下半年也大概率会降息。

4.假期消费：人员流动创新高，电影票房接近疫情前，旅游业迎来“报复性”消费，新房成交仍弱，二季度消费仍有支撑。

5.4月以来高频：总体“喜忧并存” ，最大的喜，工业生产多数回升；最大的忧，生产复工回落、大宗价格偏弱，指向需求不足仍是核心约束。

6.国内政策：4.28政治局会议没有大变化，但有不少新提法、新要求；央地继续开展密集调研；地方继续加码稳经济；上海、广州等地地产继续放松。

7.一季报看：A 股盈利仍在探底，主板景气占优、科创板仍承压，行业景气分化明显。

8. 假期资产：欧美股指普跌、亚洲普涨，美元美债涨，大宗商品涨跌互现。

正文：

五一假期，大事不少：全球看，美欧一季度GDP不及预期、后续欧洲可能比美国更差，5.4大概率美联储最后一次加息；国内看，假期出行创新高、旅游业“报复性”反弹，4月政治局会议也对经济偏满意，但综合4月PMI、A股一季报、4月以来高频表现，仍凸显“内生动力还不强、需求仍不足”。当前宏观环境可能更利于TMT等成长类资产，也利好利率偏下行。

看点1：美欧一季度GDP双双不及预期

美国一季度实际GDP环比折年率1.1%，低于预期值2.0%和前值2.6%；同比1.6%，高于前值0.9%。欧元区一季度实际GDP环比0.1%，低于预期值0.2%，高于前值-0.1%；同比1.3%，低于预期值1.4%和前值1.8%。作为参照，2000年至今，美国、欧元区的实际GDP同比均值分别为2.0%、1.3%，目前美国实际GDP同比已连续4个季度低于长期中枢水平，而欧元区则刚刚降至中枢水平。

从美国GDP分项表现来看，Q1美国私人消费对实际GDP的环比拉动率为+2.5%，各分项分别为：耐用品+1.3%，非耐用品+0.1%，服务+1.0%；私人投资对实际GDP的环比拉动率为-2.3%，各分项分别为：建筑+0.3%，设备-0.4%，知识产权+0.2%，住宅-0.2%，存货变化-2.3%。整体看，私人消费仍有韧性，存货变化是最大的拖累项，背后反映的是美国已进入主动去库阶段。若剔除存货变化，则Q1实际GDP环比折年率为3.4%，2022Q1-Q4分别为-1.8%、1.3%、4.4%、1.1%。继续提示：二季度美国经济可能达到衰退的临界水平。（关于美国一季度GDP的详细分析，请参阅我们此前发布的报告《一季度美国GDP和美股盈利的信号》）

看点2：全球 PMI 仍低于荣枯线，中国 PMI 普降、且降幅超预期

全球主要经济体中，4月制造业PMI普遍处于荣枯线以下，其中美国小幅上升、欧元区大幅下降，美欧制造业PMI之差自去年12月以来再度回正。全球3月制造业PMI为49.6%，与2月持平，已连续7个月低于荣枯线。整体看，全球经济下行压力仍大，且“欧洲比美国更差”的格局有望重演，这将对美元指数形成支撑。

国内方面，4月制造业PMI回落至收缩区间，降幅超预期；非制造业PMI小幅下行、仍处高位。4月制造业PMI为49.2%，较上月大幅回落2.7个点，回落幅度超预期，指向工业生产修复明显放缓。4月非制造业PMI为56.4%，较上月回落1.8个点，仍处于近10年来次高水平，指向临近“五一”假期，线下服务需求仍在较快修复；其中服务业PMI回落1.8个点至55.1%，建筑业PMI回落1.7个点至63.9%。4月综合PMI产出指数回落2.6个点至54.4%，指向我国经济延续修复，但动能继续放缓。

维持我们报告《宏观环境仍利于TMT和利率债—兼评4月PMI下跌》的观点，建议重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

1）供需均回落，需求端重回收缩区间；

2）进出口订单均回落至收缩区间；

3）价格指数普遍回落，预计4月PPI同比-3.0%左右；库存继续去化；

4）大中小企业景气、从业人员指数普遍回落；

5）服务业、建筑业景气高位小幅回落。

总体看，4月PMI普降、且降幅超预期，进一步指向Q1好转主要是恢复性的，内生动力还不强、需求仍不足。往后看，低基数下Q2各项同比将大升、但本质是弱修复。鉴于4月政治局会议对经济偏满意、没有强刺激，且科技等产业政策取代扩内需成为首要任务，预示整体宏观环境应更利于TMT等成长类权益资产，也应利好利率趋下行。

看点3：美联储5.4大概率最后一次加息，美欧货币政策相对表现的预期趋于稳定

美联储方面，利率期货数据显示，5月3日与4月28日相比，加息预期小幅降温。目前市场预期美联储5月4日再加25bp后停止加息；7月有40%左右的概率会降息，最迟9月降息，年底前大概率降息75bp。

欧央行方面，OIS数据显示，5月3日与4月28日相比，加息预期小幅降温。目前市场预期欧央行5月和6月将各加25bp，之后有过半的概率再加一次25bp；年底前不会降息，明年2月大概率降息25bp。

从历史走势来看，3月中旬以来，市场隐含的2023年底美欧政策利率之差已从下行转为震荡，即市场对美欧货币政策相对表现的预期已趋于稳定，而这意味着美元指数的下跌压力将有所缓解。

美联储5月会议前瞻：北京时间5月4日凌晨2点，美联储将公布FOMC会议决议。目前市场对加息25bp的预期已十分充分，主要博弈的点在于后续是否还有加息以及何时降息。因此对本次会议而言，需重点关注美联储对暂停加息、降息的相关表态，以及对银行风险、信贷紧缩影响的相关评估。

看点4：假期消费：人员流动创新高，票房接近疫情前，旅游业迎“报复性”消费，新房成交仍弱，二季度消费有支撑

人员流动水平创近年来新高。远距离出行方面，据国家铁路集团数据，“五一”假期前3天全国铁路发送旅客数量日均1811万人次，较2022年同期上升469%，较2019年同期增长25%，创近年来新高；反映疫情约束减退，居民旅游出行意愿明显提升。近距离出行方面，近一周百城拥堵指数、10城地铁客运量等指标均明显高于近年来同期水平，指向城内近距离人员流动也较为活跃。

电影票房高增，约是2019年7-8成。五一假期前3天，全国总票房超10亿元，观影人次2480万人，分别较2022年同期上升379%、308%；为2019年同期的76%、82%。

旅游业迎来报复性消费，超过2019年同期。以四川和贵州为例，据四川省文旅厅统计，假期前三天景区累计接待游客和门票收入较2022年同期分别增长70.8%和130.4%，较2019年分别增长23.6%和16.0%；据贵州省文旅厅统计，假期前三天全省接待游客和旅游收入较2022 年同期分别增长 41.9%、63.1%，较 2019 年同期水平分别增长4.6%、17.2%。此外，根据中国旅游研究院预测，预计今年五一假期，全国出游人数会超过2.4亿人次，超过2019年4个百分点，同时也会创造1200亿消费。

“五一”期间地产销售季节性回落，新房偏弱，二手房仍偏强。近一周30城地产日均成交面积29.5万平方米，较去年假期同期增长21.7%，较2019年假期同期下降18.5%，指向新房销售仍相对偏弱。近一周12城二手房地产日均成交面积2.2万平方米，较去年假期同期增长54.9%，较2019年假期同期增长28.6%，指向二手房销售仍相对偏强。

整体看，五一假期消费指向5月社零同比在10%-20%左右，二季度消费仍有支撑。据商务部商务大数据监测，4月29日、5月1日全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长21.4%、15.6%，结合2022年5月社零基数较低（同比-6.7%），预计5月社零增速可能也在10%-20%的区间；这指向在五一假期消费助推下，二季度消费仍有支撑，但预计环比修复斜率仍难以超过一季度。往后看，我国消费复苏仍面临居民储蓄倾向偏高、贫富差距拉大、结构性失业压力等约束，具体修复斜率需要边走边看。

看点5：假期高频：生产回升、但需求不足仍是约束

鉴于“五一”假期多数高频数据均未更新，本文主要突出4月以来高频数据的变化。

供给：上游开工延续回升，下游开工分化

上游开工有所回升。4月以来，唐山钢厂高炉开工稳中有升，环比3月回升约1.5个百分点至59.1%，相比2022年同期偏高约6.4个百分点，相比2019年同期偏低约2.0个百分点。焦化企业开工环比3月回升约2.6个百分点至71.0%，相比2022年、2019年同期分别偏低2.4、2.1个百分点，绝对值为近年同期次低。沥青开工中枢有所回升、但趋势上先升后降，近期降幅较为明显。整体看，沥青开工环比3月回升约3.6个百分点至37.1%，持平季节性（近年同期均值为回升3.5个百分点），相比2022年同期偏高约12.2个百分点、相比2019年同期偏低约7.3个百分点。PTA开工率环比3月回升4.5个百分点至79.3%，相比2022年同期偏高约7.9个百分点、相比2019年偏低约2.3个百分点，绝对值接近同期中枢水平。

下游开工有所分化。4月以来，汽车半钢胎开工环比3月下降约0.9个百分点至72.6%，相比2022年、2019年同期分别偏高约5.4、0.8个百分点，绝对值接近2021年同期水平。江浙地区涤纶长丝开工环比回升、但趋势上先升后降，环比3月抬升约4.0个百分点至81.7%，相比2022年同期偏高约2.2个百分点、但相比2019年同期偏低约16.8个百分点，绝对值仍为近年同期次低。

需求：水泥、钢材、发电耗煤均小幅回落，需求不足仍是约束

水泥产能利用率、钢材表需环比均有所回落。4月以来，水泥熟料产能利用率环比回落1.1个百分点至54.0%，相比2022年同期偏高约3.0个百分点、但相比2019年同期偏低约13.7个百分点，绝对值接近2022年同期、仍处近年同期次低水平。钢材表需环比3月下降约13.2万吨至1003.1万吨，环比降1.3%，相比2022年、2019年同期分别偏低约0.1%、9.5%，绝对值仍创近年同期最低。

百城土地成交环比回升、但仍偏弱；发电耗煤季节性下行。4月以来（截至4.30），百城土地周均成交约1410.2万㎡，环比3月增加22.8%，相比2022年、2021年、2019年分别下降9.9%、14.0%、31.5%，绝对值仍创近年同期最低。由于气温回暖、取暖需求下降，沿海8省发电耗煤环比大降8.4%，相比2022年同期偏高约7.8%、但相比2019年同期仍偏低约2.9%；整体看，当前沿海8省发电耗煤量仍处偏高水平。

挖掘机销售、使用市场环比均改善、但整体仍偏弱。3月挖掘机销量2.6万台，再创近年同期最低，环比增加19.2%；相比2022年和2019年同期分别下降约31.0%、42.2%；其中国内销量1.4万台，环比2月增加20.9%，相比2022年同期下降47.7%。3月挖掘机平均开工时长上升30小时/月至105小时/月，相比2022年同期偏高约4小时/月，但相比2019年同期仍偏低约31.3小时/月。

价格：上中下游价格多数回落

上游资源品：南华综合指数均值环比回升，大宗价格分化。4月以来，南华综合指数环比3月小幅回落1.0%，趋势上先升后降，近期有所回落；相比2022年同期偏低约5.6%、相比2019年同期偏高约60.0%。其中，重点大宗商品中：布伦特原油价格收于79.3美元/桶，4月以来均值环比3月上涨5.0%，趋势上同样先升后降、近期降幅相对明显，相比2022年同期偏低约21.5%、但相比2019年同期偏高约16.1%。黄骅港Q5500动力煤平仓价环比下降8.6%至1027.8元/吨，相比2022年同期偏低约14.7%，相比2019年同期仍偏高63.1%。铁矿石价格环比下跌3.8%，相比2022年同期偏低2.9%，相比2019年同期偏高约34.0%。

中游工业品：钢铁、水泥价格均有所回落。4月以来，螺纹钢现货价格环比跌6.3%，相比2022年、2019年同期分别偏低20.5%、3.4%，绝对值仅略高于2020年同期，仍处偏低水平。水泥价格指数环比跌1.6%，相比2022年、2019年同期分别偏低19.0%、7.0%，绝对值仍处近年同期最低水平。

下游消费品：猪肉、蔬菜价格续跌。4月以来，猪肉价格环比跌5.1%，相比2022年同期偏高约5.3%，相比2019年同期偏低约3.7%，绝对值接近2022年同期水平；趋势上看，近期猪肉价格有触底小升迹象、但持续性仍待观察。由于气温转暖、蔬菜大规模上市，蔬菜价格环比续跌8.9%，符合季节规律；相比2022年同期偏低约8.3%，相比2019年同期偏高约8.0%。

库存：电煤、水泥、沥青等补库，工业金属延续去库

能源库存：国内煤炭延续补库，美国原油库存进一步下降。4月以来，沿海8省电厂存煤3136.4万吨，环比3月增加4.7%，显著强于季节性（2017-2022年4月环比均值为-0.2%）；相比2022年同期增加8.9%；绝对值看，当前沿海8省电厂存煤仍处近年同期最高水平。全美原油和石油产品库存量继续回落，环比3月减少0.9%，相比2022年同期减少约6.5%，绝对值看，当前全美原油和石油产品库存仍接近2004年以来最低水平。

工业金属：钢材、电解铝等库存延续回落，绝对值均处同期偏低水平。4月以来，钢材库存（厂库+社库）约1804.6万吨，续创近年同期次低，环比3月减少9.2%，相比2022年同期偏低约13.4%，相比2019年同期偏高约8.7%。电解铝库存均值约90万吨，续创近年同期最低，环比3月减少20.5%，去库显著快于往年同期（2017-2022年3月环比均值为-3.2%），相比2022年、2019年同期分别偏低约11.4%、40.7%。

建材库存：沥青、水泥库存续升，绝对值均创近年同期最高。沥青库存（厂库+社库）进一步回升至238.1万吨，环比增加9.3%，相比2022年、2019年同期分别偏高约39.8%、67.1%，绝对值远高于往年。水泥库容比环比上升2.9个百分点至66.4%，相比2022年、2019年同期分别偏高2.5、10.5个百分点。

交通物流：货运指数小幅回落，出口运价分化

货物运输：整车货运流量、公共物流园吞吐量指数均有所回落。4月以来，全国整车货运流量指数均值环比回落5.7%，相比2022年同期偏高约12.2%，相比2019年同期偏低约17.4%，换言之，当前整车货运流量指数仍约为2021年的8成左右。全国公共物流园吞吐量指数均值环比下降1.6%，相比2022年同期偏高约10.8%，相比2021年同期偏低约29.1%；换言之，公共物流园吞吐量指数约为2021年同期的7成左右。

出口运价：BDI指数、CCFI指数分化。4月以来，波罗的海干散货指数(BDI)延续震荡，均值环比3月回升5.3%，相比2022年同期偏低约33.2%，绝对值整体仍处近年同期中枢水平附近。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比3月减少5.3%，整体延续2022下半年以来的下行趋势，相比2022年同期偏低约69.5%，相比2019年同期仍偏高约18.5%。

看点6：国内政策：关注4.28政治局会议，央地继续开展密集调研，多地加码稳经济、地产继续放松

4.28政治局会议：没有大变化、强刺激、大收缩、地产新表述，也有不少新提法、新要求

事件：4月28日，政治局会议召开，分析研究当前经济形势和经济工作。

核心结论（详细请参阅报告《6大看点—逐句解读4.28政治局会议》）：

没有大变化、没有强刺激、没有大收缩、没有地产新表述、也没有“研究其他事项”，但有不少新提法、新要求，比如：多个首提（“三重压力”缓解，“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”，统筹四个“持续”、乘势而上，“鼓励头部平台企业探索创新”等）；“建设现代化产业体系”取代“扩大内需”成为第一任务，并明确提及AI、充电桩、储能；稳民企突出“破除法律法规障碍和隐性壁垒”；金融取代房地产成为防风险之首；支持有条件的自贸区和自贸港开展改革开放先行先试等。具体如下：

1、本次政治局会议只有经济议题、并没有“研究其他事项”，且通稿是在盘中发布、篇幅也是近年最长。

2、近几年4月政治局会议基调都有较大调整，2018-2021年甚至是转向；本次会议没有大变化、没有强刺激、也没有大收缩，符合市场普遍预期。

3、经济形势上，对一季度表现满意，认为“增长好于预期、三重压力缓解”，但也强调“当前好转主要是恢复性的、内生动力还不强、需求仍然不足、困难挑战仍多”。

4、政策基调上，大方向和中央经济工作会议、“两会”一致，但也有不少新提法，尤其是首提“把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来”、首提统筹四个“持续”。

5、主要任务上，“建设现代化产业体系、科技自立自强”取代“扩大内需”位居首位。

6、具体部署上，主要有6大看点：

>稳增长没有强刺激的政策，强调“恢复和扩大需求是关键”、强调“财政政策和货币政策要形成扩大需求的合力”。

>房地产方面基本没有增量信息，继续强调“房住不炒、因城施策、三保（保交楼保民生保稳定）”，新增城中村改造和“平急两用”设施建设，我们继续提示北上广深等核心城市仍可能差异化放松。

>产业政策“既要逆势而上破短板、也要顺势而为强优势”，并明确提及人工智能、新能源汽车（充电桩/储能/电网）。

>提振信心、稳定预期方面，稳民企主要强调“破除法律法规障碍和隐性壁垒”，稳互联网主要强调“鼓励头部平台企业探索创新”。

>金融风险位居防风险之首，重点是中小银行、保险、信托机构改革化险工作，也会加强地方债管理。

>促改革、扩开放方面，重点关注自贸区自贸港的“改革先行先试”，比如海南。

中央和地方政府继续开展密集调研

近期中央和地方政府继续开展密集调研，提振市场主体信心、开展科技攻关、稳定汽车消费和支持新能源汽车产业发展为3大关键词：1）提振信心，包括湖南要以深化体制机制改革为抓手，助力经营主体轻装上阵，云南要坚持市场化、产业化导向，大抓营商环境、招商引资、市场主体倍增；2）开展科技攻关，如国资委要求央企要在“卡脖子”关键核心技术攻关、提高科技研发投入产出效率、增强创新体系效能上不断实现突破；3）扩大汽车消费和支持新能源汽车发展，包括工信部明确认真研究制定、适时出台稳定和扩大汽车消费的有效政策，研究并尽快明确2023年后车购税减免政策，制定加快充换电建设、公共领域新能源汽车推广应用等支持政策。

地方稳经济

近期促消费成为多地稳经济的抓手，包括常州发放新能源汽车购置补贴、北京延续实施新能源车置换补贴政策，以及上海开展主题消费节，江苏加强金融支持消费等。此外，上海强调要把抓好经济工作与开展主题教育、大兴调查研究紧密结合，后续各地大兴调查研究的对象和讨论，有望成为后续政策出台的重要参考。

多地房地产继续放松

近期各地地产继续放松，包括上海、广州等核心城市，如广州、上海均加码多子女家庭公积金贷款支持，广州“一手房带押过户”。继续提示：尽管此次4.28政治局会议，对于房地产表述和此前部署一致，政策保持定力，但当前地产恢复并未超季节性、且3月以来有放缓迹象，中央也再提房地产是支柱产业，如4.12住建部提“房地产和建筑业是经济的两大支柱产业”，地产政策仍有可能继续放松。

看点7：一季报看，A股盈利仍在探底，主板景气占优、科创板仍承压，行业景气分化明显

2023年Q1全部A股盈利改善、金融板块拉动明显，非金融板块盈利增速仍在探底。利润方面，2023年Q1全部A股净利润同比（均为累计同比，下同）2.22%，较2022年Q4抬升0.96个百分点；剔除金融板块后，2023年Q1全部A股净利润同比-5.02%，较2022年Q4回落6.48个百分点，也是2020年Q4以来首次负增长。营收方面，2023年Q1全部A股营收同比1.93%，较2022年Q4回落5.26个百分点；剔除金融板块后，2023年Q1全部A股营收同比3.83%，较2022年Q4回落4.99个百分点。综合看， A股业绩增速仍在探底。

板块上，主板、创业板业绩有所好转，科创板明显承压。利润方面，2023年Q1主板净利润同比3.21%，较2022年Q4抬升2.45个百分点；创业板净利润同比3.14%，较2022年Q4抬升1.79个百分点；科创板净利润同比-46.22%，较2022年Q4大幅回落51.64个百分点，增速也是历史最低水平。营收方面，2023年Q1主板营收同比1.55%，较2022年Q4回落4.74个百分点；创业板营收同比9.97%，较2022年Q4回落9.27个百分点；科创板营收同比0.36%，较2022年Q4回落29.14个百分点。

行业上，分化特征明显，社会服务、美容护理、纺服等可选消费以及传媒、计算机、非银金融板块业绩改善明显，有色金属、煤炭、基础化工等顺周期板块业绩明显走弱。除房地产因基数原因大幅改善外，可选消费中的社会服务、美容护理、纺服、tmt中的计算机、传媒以及非银金融板块也明显改善，净利润增速环比均抬升超20个百分点，这些板块的绝对增速表现也相对靠前。有色金属、煤炭、基础化工、石油化工等部分顺周期板块表现靠后，净利润增速同比降幅均超40个百分点。

看点8：大类资产：欧美股指普跌，亚洲股指普涨，大宗商品涨跌互现

五一假期期间（4/28-5/2），全球大类资产表现如下：

>股市：欧美主要股指普跌，亚洲主要股指上涨。美股方面，标普500、道琼斯、纳斯达克指数分别下跌0.4%、0.4%、0.5%；欧股方面，德国DAX、法国CAC40、英国富时100指数分别下跌0.5%、1.3%、0.8%；亚洲股市方面，日经225、韩国综指、恒生指数分别上涨2.5%、1.2%、0.5%。

>债市：全球主要经济体10Y国债收益率小幅下行。10Y美债收益率下行9.0bp至3.44%，10Y德、法、英、日债收益率分别下行7.0bp、17.8bp、13.8bp、4.1bp至2.36%、2.85%、3.69%、0.42%。

>外汇：美元指数上涨0.47%至101.96，欧元兑美元、英镑兑美元分别下跌0.27%、0.20%，美元兑日元上涨1.89%，离岸人民币汇率贬值0.06%至6.93。

>商品：大宗商品价格涨跌互现。WTI、布伦特原油分别下跌4.2%、3.9%至71.66、75.32美元/桶；伦敦现货黄金、现货白银分别上涨1.4%、1.8%至2016.42、25.37美元/盎司；LME铜上涨1.3%至8573.0美元/吨。

风险提示：外部环境恶化超预期，政策收紧超预期。

文章来源：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。