供求关系是大宗商品定价的基础，铜、油等都可以用供求缺口很好解释，黄金却是个例外。相较于原油、铜铝等大宗商品，黄金在生产活动中的使用场景有限，或是重要原因之一。一方面，异于其他消耗性大宗商品，存量黄金仍可在市场上自由流通；考虑进存量可交易黄金后，黄金供给近乎刚性。另一方面，区别于其他商品较为刚性的工业需求等，占比约47%的私人投资与央行购“金”需求更具弹性，价格波动还会影响需求，加剧需求波动。

随着金饰与工业需求占比的下滑，投资需求在黄金定价中越来越重要。1）从需求结构的变迁来看，金条金币、ETF等投资需求愈发活跃，2022年占比高达23%；而一度占比超7成的金饰需求占比则骤降至46%。而投资需求高波动的特性，进一步强化了其对金价的影响力。2）从市场交易结构来看，传统的黄金交易以现货为主；而2002年以来，COMEX商品期货、ETF等产品交易量明显提升，使得更多投资者都可以参与进黄金的交易，黄金的跨资产配置属性明显增强。

传统框架中，机会成本、通胀环境、避险情绪等是黄金投资需求的主要影响因素，交易行为放大波动；据此，可构建四因子定价模型，拟合出黄金的价值中枢。资产配置视角下，同为无风险资产的美元、美债利率无疑是黄金的机会成本；资金风险偏好的波动也会对黄金投资有一定影响。同时，黄金资产兼具抗通胀与抗风险属性；期货等市场的交易行为也会对其价格产生明显影响。基于此，拟合出的黄金价值中枢，与实际的金价走势拟合度极高。

历史回溯来看，金价与拟合所得的价值“中枢”偶有偏离，都出现了央行购金行为的边际变化。2006年以来，金价整体围绕其中枢上下波动，仅在2006年二季度、2007年二季度、2019年三季度出现高估；2008年三季度、2015年三季度、2016年四季度出现低估。2010年以来，央行年均购金规模高达524吨，占黄金增量供给比重约12%，规模不容忽视。在定价模型中进一步纳入央行的交易行为后，金价与价值中枢的“偏离”缺口明显收窄。

2022年，金价再度偏离四因子模型定价的“价值中枢”；“去美元化”倾向下央行购金行为，或是导致价格“偏离”的重要原因。截至2023年3月，金价模型价值中枢偏离度高达16%。2022年央行购“金”，与高通胀下的被动投资、地缘冲突下的避险需求、“去美元化”央行采购等相关；其中土耳其为应对通胀购金148吨，而未报告来源的741吨黄金，或为东亚部分国家购入。考虑进全球央行1136吨的购金规模，金价较价值中枢的偏离缩窄至11%。

中短期，经济“衰退”过程中的实际利率下行、阶段性资金风险偏好下降等，都会对黄金构成支撑；中长期来看，黄金价格向四因子模型估算的“价值中枢”回归，是市场关注不足的逻辑。近40年来，6轮经济衰退阶段，黄金均取得一定程度正收益。然而，被动投资、地缘冲突、“去美元化”等共振下，央行采购导致金价对“价值中枢”的偏离，或对本轮衰退时的涨幅形成制约；央行“购金”行为趋稳的背景下，还需留意黄金未来向“价值中枢”回归的可能。

美联储货币政策收紧超预期、海外经济衰退超预期、“去美元化”进程超预期

（一）供求关系是商品定价的基础，黄金是个例外

供求关系是大宗商品定价的基础，铜、油等都可以用供求缺口很好解释，黄金却是个例外。相较于原油、铜铝等大宗商品，黄金在生产活动中的使用场景有限，或是重要原因之一。2005年以来，金价与供需缺口的背离更加频繁；最为明显的两次大背离出现在2008年金融危机后的五年和2019年新冠疫情爆发后的三年间，均出现了持续供过于求下的价格快速大幅走高；2020年9月供给剩余高达1041吨时，金价一度涨至峰值1909美元/盎司。

2002年以来，COMEX商品期货、ETF等产品交易量明显提升，使得更多投资者可以参与黄金交易，黄金的跨资产配置属性明显增强。近20年间，ETF和期货的机构投资者、各国央行登上交易舞台，通过公开市场拍卖机制，成为黄金的重要议价者；过去的大型参与者则逐步成为经纪商、做市商，对黄金价格不再拥有直接决定权。当下，以伦敦黄金市场为中心的现货市场、以COMEX等交易所为中心的期货市场日均交易量分别为77.7吨、51.6吨，共同决定黄金价格。黄金ETF虽然交易量较低，占比仅1.7%，但走势与金价高度相关。

（二）历史上，金价偏离拟合所得“价值中枢”的时段？

历史回溯来看，金价与其价格中枢偶有偏离；包括2006年二季度、2007年二季度、2019年三季度的正向偏离；2008年三季度、2015年三季度、2016年四季度的负向偏离等。2006年以来，金价整体围绕其“价值中枢”上下波动，偏离度通常在10%以内。仅在2006年二季度、2007年二季度、2019年三季度，金价相较其“价值中枢”出现了13%、11%和12%的大幅高估；而在2008年三季度、2015年三季度、2016年四季度，金价则相较其“价值中枢”出现了26、11%、19%的大幅低估。

央行购金行为的边际变化，可以在一定程度上解释这几次偏离；在定价模型中新增央行行为后，金价与“价值中枢”的偏离有所收窄。2010年以来，央行年均购金规模高达524吨，占黄金增量供给比重约12%、存量供给约1.5%，规模不容忽视。在上述四因子定价模型中进一步纳入央行行为后，模型  进一步提升至95.3%，金价与理论中枢的偏离度有所收窄，央行购金能够解释约10.5%的金价变动。在此基础上，黄金与“理论中枢”较大偏离的几次：1）2007年二季度高估主因市场对次级债务问题的担忧；2）2008年三季度超跌主因危机恐慌下的流动性回补；3）2016年Q4超跌的主因则是大选落地后恐慌情绪的降温。

需要留意的是：当央行购“金”行为重归稳定后，黄金价格通常会再度向“价值中枢”回归。在20世纪90年代，央行是黄金的净卖家；这一阶段，央行的抛售行为与金价下跌趋势阶段性互相加强。为了限制央行过量抛售，欧洲主要央行于1999年签署了中央银行黄金协议（CBGA），限制了签署国在任何一年内可以集体出售的黄金数量。此后又分别于2004年、2009年和2014年续签了三项协议[1]。2008年金融危机后，这一情况发生了变化，为对冲因通胀导致的美元购买力下降，央行转而成为黄金的净买家。央行购售行为剧烈变动时，金价往往会偏离“价值中枢”；而随着央行购金行为的稳定，新的稳态也会逐渐形成。

[1]2004年第二期央行黄金协议规定签署方在五年内可以出售的黄金数量上限为2500吨，每年上限为500吨；2009年第三期央行黄金协议将年销售量限制在40吨，五年期间的总销售上限为2000吨；2014年第四期央行黄金协议未作售金上限要求，签署方指出目前他们没有任何出售大量黄金的计划。 

（二）中长期，金价会回归“价值中枢”吗？

然而，“去美元化”不会一蹴而就，中长期来看，金价向“价值中枢”的回归仍是需要关注的。当下人民币自由兑换尚未放开、在全球外汇储备中占比仅2.5%，国际舆论关于“中国威胁论”的论调在货币层面也存在一定夸大[3]。同时，供给刚性决定了黄金回归“货币”属性，只能在少部分面临“金融制裁”或“恶性通胀”的国家存在；全球货币体系仍将以信用货币为主。事实上，在2022年央行调查中，80%的国家都并未将黄金视作“去美元化”工具；仅11%的国家认为增持黄金与“去美元化”稍有相关，9%国家认为“一定程度相关”。

[3] 2017年以来，人民币在全球外汇储备中的占比由0.8%快速上升至2.5%，美元占比54.1%。

央行购金行为来看，发达经济体的央行普遍没有“去美元化”倾向；俄乌冲突、通胀压力等逐步淡化之后，其他部分央行“购金”行为或趋稳定，黄金或将向“价值中枢”的回归。当下，主要储备国中以德、意、法等为代表的欧洲经济体，没有很强的“去美元化”，持有黄金占外汇储备的比重也超过50%。俄罗斯、土耳其已基本实现“去美元化”后，其他亚洲国家“去美元化”下的购金行为或也将逐步趋稳。定价机理的影响，需要关注。

中短期，经济“衰退”过程中的实际利率下行、阶段性资金风险偏好下降等，都会对黄金构成支撑；中长期来看，黄金价格向四因子模型估算的“价值中枢”回归，是市场关注不足的逻辑。近40年来，6轮经济衰退阶段，黄金均取得一定程度正收益。然而，被动投资、地缘冲突、“去美元化”等共振下，央行大规模采购导致金价对“价值中枢”的明显偏离，或对本轮衰退时的涨幅形成制约；央行“购金”行为趋稳的背景下，还需留意黄金未来向“价值中枢”回归的可能。

经过研究，我们发现：

1） 传统供求分析中忽视了存量黄金的供给；实际上，剔除工业与首饰需求后，投资与央行需求与金价存在着较为紧密的联动关系。随着金饰与工业需求占比的下滑，投资需求在黄金定价中越来越重要。2002年以来，COMEX商品期货、ETF等产品交易量明显提升，使得更多投资者都可以参与进黄金的交易，黄金的跨资产配置属性明显增强。

2） 传统框架中，机会成本、通胀环境、避险情绪等是黄金投资需求的主要影响因素；基于这四个定价因子，可以拟合出黄金的价格中枢。历史回溯来看，金价与价值中枢偶有偏离；而央行购金行为的边际变化，可以在一定程度上解释这几次偏离。2010年以来，央行年均购金规模高达524吨，占黄金增量供给比重约12%，规模不容忽视。在定价模型中进一步纳入央行行为后，金价与价值中枢的偏离度明显收窄。

3） 2022年，金价再度偏离四因子模型定价的中枢；央行购金进程的加快与美债利率波动放大的扰动是主因。中短期，经济“衰退”过程中的实际利率下行、阶段性资金风险偏好下降等，都会对黄金构成支撑；中长期来看，黄金价格向四因子模型估算的“价值中枢”回归，是市场关注不足的逻辑。近40年来，6轮经济衰退阶段，黄金均取得一定程度正收益。然而，被动投资、地缘冲突、“去美元化”等共振下，央行采购导致金价对“价值中枢”的偏离，或对本轮衰退时的涨幅形成制约；央行“购金”行为趋稳的背景下，还需留意黄金未来向“价值中枢”回归的可能。

本文作者：赵伟宏，来源：赵伟宏观探索，原文标题《深度思考：黄金，宏大叙事下的“另类”思考（国金宏观·赵伟团队）》

赵伟（执业S1130521120002）