核心观点：

(资料图)

1、今年一季度是典型的结构性行情，后续这种结构性行情应该还会持续。

2、今年以来就是一个偏中小风格占优，产业趋势投资和政策主题投资占优的格局。由于今年有一个类似于2013年移动互联网AI+的产业趋势，所以成长有更多的选择空间和方向。

所以今年剩下的时间仍然是小盘成长风格相对占优。

3、每年4月份到九、十月份期间会有一波主升浪，这对机构投资而言应该是一个决胜之地，这一波是“盛夏攻势”，改善斜率最大的很有可能出现在TMT和地产链的消费板块，主线主要集中在AI+、科创，包括安全和数字经济相关领域。

当然要具体考虑TMT在调整完之后向智能硬件的扩散，另外就是地产链的消费做一个对冲或者配置组合。      

4、现在科创板随着资金的青睐，它自带贝塔属性，也就是任何板块涨的最好的基本上是科创板相关的标的。所以这时科创板也可以作为一个非常重要的选股原则。

4月24日，招商证券策略首席分析师张夏对后续市场作出上述分析和展望。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

对于大市来说，今年比较明确的是经济是温和复苏，随着一季度新增社融增速转正并加速改善，A股企业盈利也在一季度触底，后面将会进入上行周期。

整体来看，今年经济基本面是一个弱改善，增量资金也是弱增量，一季度就是一个典型的结构性行情，后续这种结构性行情应该还会持续。对于这种结构性行情，我们可以从增量资金的属性以及景气结构变化这两个方向去看。

2021年以来，A股的增量资金逐渐发生重大变化，从公募主导逐渐变为量化的公私募作为主导，整体风格也从之前核心资产的风格逐渐变为中小风格，这是一个比较大的变化。

从一季度的情况来看，经过草根调研，量化公私募的规模还在稳步扩张，尽管扩张规模比较有限，但它把一部分增量资金给带走了，使得今年以来就是一个偏中小风格占优，产业趋势投资和政策主题投资占优的格局。

在未来很长一段时间，这种风格或者投资范式不会发生太大改变。用标准的策略术语来讲，就是每隔两年到两年半，随着宏观环境和增量资金的变化，就会发现风格上大的变化。比如2013年~2015年可以称之为小盘成长，这与当时的“移动互联网+”的产业趋势和当时的增量资金有关。

今年的情况跟2013年~2014年比较接近，首先它是温和复苏，主导的资金又比较偏中小风格，所以今年中小风格占优。那么到底是成长还是价值，我们倾向于认为由于今年有一个类似于2013年移动互联网AI+的产业趋势，所以成长有更多的选择空间和方向。

所以我们认为今年剩下的时间仍然是小盘成长风格相对占优，这是一个简明的风格判断。

对于二季度乃至下半年，我们的核心风格判断仍然叫中小成长。

另外一个就是产业结构和行业结构对于二季度乃至三季度的行业表现，可以把它总结为“盛夏攻势”，什么意思？

每年4月份（一季报披露结束前后）到九、十月份（三季报披露结束前后），这个期间会有一波主升浪。而这波行情的分化其实是巨大的，表现最好和表现最差的行业首尾差收益率非常明显，这对机构投资而言应该是一个决胜之地。

而且这一波“盛夏攻势”，我们后来会发现它跟产业趋势和景气度的斜率变化有很大关系。这种靠基本面和产业趋势驱动的变化，投资者更愿意做一个比较坚定的调仓，也使得调仓成为助推结构分化的一个重要变量。

从过往“盛夏攻势”的情况来看，大家一定会在一季度前后找到景气度最高的方向，比如2020年、2021年景气度指标最高或改善斜率最大的方向是新能源，2020年尽管大家都是复苏，但是复苏幅度都没有新能源大，所以最占优行业还是新能源。2019年改善斜率最大的行业是芯片和软件。2017年是供给侧结构性改革，2016年是股改，2013、2014年都是移动互联网。

这给我们的启示就是每年到了一定时间，我们都需要梳理一下所有行业的景气度，找到当年景气度最高的方向或者景气斜率改善最大的方向。

按照今年目前的数据，基本上没有高增速的方向，接下来只能退而求其次，寻找改善斜率最大的方向，当然改善斜率最大的方向最好是前期基数低、改善逻辑强，这两个因素形成共振，就能得到改善斜率最大的方向。

对于各个产业链具备改善斜率大的条件，比较下来芯片、半导体、计算机是一个重要方向，这些在过去一年每况愈下，今年有可能有更强的改善斜率。

第二个是家居，就是家电、消费建材去年也是每况愈下，今年也可能会有比较大的改善逻辑。

其他方向去年基数并不低，如果没有更强的逻辑，很可能比不上这两个方向，比如TMT最近一段时间出现了调整，今天（4月24日）内部出现大分化，有些跌、有些涨。

我们总结了一个关于TMT的规律，如果当年一季度出现一波明显上涨（如2013年、2010年、2015年和2019年），整体有明显的超额收益，基本可以明确它是一个TMT大年。为什么会这样？

从历史上来看，只要是TMT大年，后面都会创新高，也就是信息科技只要当年有大产业趋势，它基本上就沿着一个固定的路径先炒一波所谓的预期，然后随着业绩披露期的到来调整，随着业绩披露期的结束，会有更加明确的产业趋势信号，进入一波主升浪，这波主升浪往往会使得信息指数创新高。

按照这样一个思路，显然现在我们要考虑过去一段时间正在调整，当然这次调整的时间从4月8日开始，调整的幅度是6.8%，但今天（4月24日）又调整了一些。基本等到一季报披露结束之后，假设你按照这个速度再调整一段时间，估计在5月基本就见底，就迎来“盛夏攻势”，这跟刚才描述的“盛夏攻势”的逻辑比较类似。

对于TMT的大产业融资，今年正好来到了AI以及各种大模型，伴随着大量的算力投资，后续大家很可能会围绕一些比如硬件的方向做文章，尤其是算力投资带来的硬件需求，或者有些消费类的产业需求。除此之外，围绕软件、应用大家还会持续做文章。

所以在如AI这种目前来看是一个比较大的产业趋势背景下，无论是应用和软件，还是后续的硬件都能找到一些比较大的投资机会。

目前来看半导体非常差，过去一段时间半导体涨了一波之后，开始因为一季报的披露调整了一波，但如果按照AI+是一个大产业趋势来盘算，后续算力一定要大规模投资。

另外就是一些消费电子有可能会迎来复苏。还有集成了各种各样的大模型，或者GPT相关应用的一些硬件，有可能也会如雨后春笋般涌现出来。

一季度大家之所以会那么热烈的去追捧AI+，肯定也是笃定这是一个比较明确的产业趋势。后续理论上来讲就会看到在算力投资、硬件创新方面有更多的动力和趋势。

这样以来，投资者既可以继续在偏应用的领域做一些文章，当然如果调整完之后，像电子包括通信板块位置比较低，也可以做一个切换。

TMT的歇菜有几个比较重要的信号，一个信号就是减持幅度过大，一般而言单月减持规模如果超过300亿是一个危险信号，现在还没有到。第二个信号就是，如果你的单一持仓板块，比如TMT持仓超30%就要比较小心，现在也肯定还没有到。

最后，TMT主成长能持续多长时间？结束的标志是什么？

如果从过去三次比较大的浪潮来看，2009年到2010年是一年半，2019年到2020年是一年半，2013年到2014年这也算一年半，只不过后面由于过度宽松的流动性，导致2015年又来了最后一波。

如果当年不是大规模放水，很可能就没有2015年这波行情，所以最终的结果就是一波TMT的浪潮大家可以从底部开始，然后持续一年半左右的时间，等到第二年年终或者年底增速非常高的时候，大家反而会抽身。

那么结束的最基本信号就两个，一个是半导体进入下行周期，一个就是流动性的恶化。当然在2010年是两个因素共振，2015年受到年底随着社融增速的加速改善、流动性边际恶化，也出现了一波比较大的调整，类似的在2020年也出现过。

所以TMT天然的敌人就是中长期社融，而中长期增速最重要的组成部分就是房地产。所以很多投资者现在也在讲强复苏，你就要放弃TMT，弱复苏就继续搞TMT，这是有道理的。

强复苏非常重要的推动力就是房地产，当然我们可以做一个对冲组合。另外改善斜率最大的方向，就是随着地产销量的边际改善，后续地产性的消费有可能会出现加速改善。

大家单说房地产加速改善，TMT会结束逻辑，你可以把地产链的消费一买，做一个对冲逻辑。这两个都是改善斜率大，中期来看都有超收益，并且短期内他们的超额收益可以对冲，就是TMT加地产链的消费是一个天然的对冲组合。

以上是关于行业配置的建议，当然如果这个结论能够成立，最终科创板仍然会保持强势。   

因为科创板里跟AI+、半导体、硬件相关的标的比较多，占比比较大，再加上又有像AI+、机器人数据要素、自主可控、储能这样的大产业趋势，最关键的是现在科创板随着资金的青睐，它自带贝塔属性，也就是任何板块涨的最好的基本上是科创板相关的标的。

所以这时科创板也可以作为一个非常重要的选股原则，就是它不仅受到政策支持和大的产业趋势的推动，而且在当前的增量资金属性下，它会有一个自带贝塔的属性。

对于后续市场的核心观点和看法，基本就这么几个结论：

A股整体幅度乏善可陈，弱增量和弱流动性。   

今年是一个类“N”字形走势，“N”字形上行周期的起点应该就是在4月底到5月初之间。

今年A股的结构随着范式的变化，中小成长风格相对占优，应该是一个产业趋势投资和政策主题投资的大年。

我们也分析了“盛夏攻势”，它一定要考虑改善的斜率，目前来看改善的斜率最大的很有可能出现在TMT和地产链的消费板块，主线主要集中在AI+、科创，包括安全和数字经济相关领域。当然你要具体考虑TMT在调整完之后向智能硬件的扩散，另外就是地产链的消费做一个对冲或者配置组合。

张夏 从业证书编号：S1090513080006

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本文作者：王丽，褚倩 来源：投资作业本