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CXO剩宴,尚能饭否?

CXO万人空巷。

CXO门可罗雀。

2021年5月,我们在《医药女神的豹子胆,CXO盛宴的终结日》中分析行业拐点,然而数字经济时代,预期总是跑在现实前面兑现,须臾之间,CXO已然天地逆转。


(相关资料图)

4月7日,中国食品药品检定研究院采购120只3到5岁的食蟹猴,中标价格为17万元/只。市场对边际变化如此敏感,相比去年10月高峰时18.4万元/只,猴价下降7.6%,而昭衍新药股价已提前下跌60%。

市场终于祭起终极杠杆,同样的逻辑正在AI上演,股价远提前于基本面上涨,而且相对边际改善放大N倍。

CXO是生物医药的周期板块,但相比其他行业,终究是弱周期

从高增长到稳增长,CXO已完成周期切换,进入2.0时代。

01 平凡年代,多快叫高成长?

如果我们曾经有过诸神在天的黄金时代,那已经过去了。

在GDP奠定慢速增长的总基调下,所有行业都将回到凡间。爱博医疗2023Q1营收1.9亿元,同比增长44.55%,净利润7840万元,同比增长33.58%。失望吗?如今风气是对AI泡影无比宽容,对有实在业绩的制造公司吹毛求疵。

时代不一样了,净利润增速维持在35%左右已是高成长,市场也对爱博医疗一季报业绩做出正面反馈。

在没有英雄的年代,CXO只想做一个人。

增速切换正在发生,昭衍新药2022年Q4净利润4.42亿元,同比增长42.9%,增速为最近4年Q4最低。从泰格医药年报来看,主营业务连续10个季度环比增长的纪录终止,单季扣非净利润同比增速自2017年以来首次为负。

但不要掉入二极管思维,高增速对立面不只是低增速。CXO正进入稳定增速时代。

昭衍新药当年营收与前一年在手订单高度相关:2020年末在手订单17亿元,2021年营收15.17亿元;2021年末在手订单29亿元,2022年营收22.68亿元;2022年末在手订单44亿元,保守估计2023年营收增速30%。

泰格医药2022Q4临床试验受疫情封控严重影响,今年业绩将复苏。截至2022年末,公司累计待执行合同金额137.86亿元,同比增长 20.88%。

博腾股份一季报预告超出预期,常规业务收入同比增长35%左右。在新冠大订单急剧萎缩的情况下,收入13.5-14.3亿元,同比下降1%-6%,仍然保持相对平稳。

CXO头部企业常规业务(剔除新冠)收入增速有望维持在30%左右。

国外CXO公司2022年业绩表现(亿美元)资料来源:彭博数据终端,华西证券研究所

02 海外CXO没有走慢

其实,国内CXO属于稳增速PLUS版本。

海外CXO面临订单外流的不利局面,仍然处于景气度中。而国内CXO正是流入方,欧美研发和生产外包服务持续转移而来,工程师红利及产业成本、经营效率优势还将长期存在。

据华西证券统计,2022年12家海外CXO公司合计实现营业收入517.69亿美元,同比增长8.3%,其中,临床CRO业务、CDMO业务、实验室业务分别实现营业收入339.03亿美元、150.69亿美元、27.97亿美元,分别同比增长6.4%、11.1%、16.5%。大体量实现增长殊为不易,IQVIA/ICON/PPD/Covance临床CRO业务收入均保持在50亿美元以上,而泰格医药2022年收入刚越过70亿人民币。

5家临床CRO企业(IQVIA/ICON/Covance/SYNH/MEDP)2022年新签订单规模为293.6亿美元,同比增长6.3%。在MNC裁员大背景下,临床CRO企业逆势增扩张,IQVIA/ICON/SYNH/MEDP员工数量2022年同比增长分别为8.9%/7.2%/5.0%/15.6%。CDMO资本开支从2019年12.4亿美元上升到2022年34.7亿美元,且在2023年有望继续增长。这些都体现出行业景气度。

IQVIA、Covance、ICLR、MEDP预计2023年临床CRO业务营业收入将分别同比增长5%~7%(剔除新冠,收入内生增速为10%~12%)、5%~7%、2.6%~7.7%、15.8%~19.9%。

国内CXO中小体量,具备诸多比较优势,业绩增速必将超过海外CXO。

裁员不手软,但创新是生命线,不能节约。2022年全球TOP 15药企研发投入合计规模为1270亿美元,同比增长4.2%,其中2022Q4单季度研发投入(不包括罗氏)为314亿美元,同比增长28.8%。

2018-2022 年 FDA 批准 178 个小分子创新药,仍处于快速放量期,这将驱动中国小分子CDMO龙头企业因新冠大订单在2022年投放的产能派上用场,预计2023-2025年常规业务产能利用率迅速爬坡。浙商证券判断CXO行业尤其是小分子CDMO行业仍是典型的卖方市场。 

03 他要跑,就让他跑吧

资本市场的悲观和乐观,经常都是假象。

康龙化成、药明康德低位减持,对行业信心造成重创,不过低位公告不等于低位减持,两者可能有时间差。而且李革作为美籍华人,确实有“自身资金需求”,考虑的维度与我们不一样,不管行业向好或变差、经营改善或恶化,他都要减。

他要跑,就让他跑吧。

所以,不出意外还会减持,但应该与公司经营、行业发展切割开。

CXO正处于众声喧哗中,积极和负面因素交错。

据动脉橙产业智库不完全统计,2023年3月,全球生物医药领域共发生84起融资事件(不包括IPO、定向增发),披露融资总额约22.59亿美元,较2月份20.25亿美元环比提升约12%。一级市场融资数据出现边际改善。

美联储即将“最后一加”,有利于生物科技流动性及融资环境改善,XBI再次走出上升趋势。

CXO2.0时代将出现分化,结构性增量市场仍将维持高成长。2022年,除BI以外的4家国际生物药CDMO企业合计实现收入87.4亿美元,同比增长20.0%,在子行业中一骑绝尘。结合国内情况,多肽CDMO、临床CRO有着更为确定的成长预期。

博腾老板说:资本寒冬对 biotech 影响比较大,但我们也发现,好的项目在融资环境比较差的时候同样能融资。所以也是有利有弊,优质客户反而会获得更好的机会,比如说临床资源竞争会更少。

这段话说明临床资源紧缺,也说明生物科技的严重分化。

CXO唯一疲软的子行业是CGTCDMO,海外需求均不足。和元生物2022Q4净利润700万元,同比下降72.2%,环比接近腰斩,收入端也在下滑。以前怀疑过其一枝独秀的CGT业务难以持续,后续仍然看衰。因为CGT的寒冬比整个行业长得多,需要等到通用型细胞疗法及实体瘤突破,实现标准化规模化生产。在这个过程中,具有综合优势的CXO有能力平滑业绩,消化CGT单项业务的负面影响。

我们要动态、客观评价CXO行业,作为创新药年轻产业的一部分,即使有一定周期性,也远未到暮气沉沉的地步。

当前估值切换基本完成,与稳增长时代匹配。

全市场最强赛道已换成AI新人。盛宴已去,剩宴还在,CXO开始脚踏实地。

本文来源:阿基米德Biotech,原文标题:《CXO剩宴,尚能饭否?》

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