核心观点

开年经济超预期，本质上是超预期抹平了疫情冲击，随着经济增速接近长期趋势，周期的力量相对变强。当前正处于主动去库存阶段，疫后复苏效应趋于减弱，2季度经济环比复苏的速度面临换挡。

(相关资料图)

复苏换挡不代表经济重新回落，而是复苏动力从疫后复苏向内生复苏过渡，我们尝试沿着两股动力和三条线索挖掘经济的结构性亮点。

沿着内循环，有利于消费恢复的因素正在继续积累，我们看到1季度居民失业率下降、收入增速回升、消费倾向恢复到疫情以来的同期最高水平，房价止跌企稳初步修复了居民资产负债表，特别是中低收入群体的恢复状态不错。消费复苏的第二个阶段，可选商品有望接力服务消费提升复苏弹性。

沿着地产链，由于购房需求回暖对新房销售的传导弹性和新房销售改善对拿地/开工的传导弹性都有所减弱，预计今年地产链前端继续偏弱。

但在行业供给侧大幅去产能后，有限供给使得新房/二手房需求回暖对于稳定房价的意义是相似的。地产链后端是一个逐步确认的亮点，竣工增速已经上升，虽然3月地产后周期消费表现平平，仍然可以期待后续改善。

沿着库存周期，总量高库存下行业间存在明显的结构性差异。以库销比衡量，当前从高到低排序是：出口型中下游>非出口型中下游>>上游原材料>>采矿业。

一般来说，如果行业同时具备“库销比偏低+需求改善”两个特征，则更容易进入“量价齐升”的盈利改善状态，即“主动补库存”。结合需求侧分析，我们梳理了部分行业的宏观状态。

数量预测方面，预计今年社零将实现8%左右的增长，房地产投资增速在0%附近，竣工面积增速在10%以上，实际GDP增速将达到5.5%左右。如果海外经济年内触底，明年有望进一步迎来复苏的内外共振。

正文

我们近期提出了描述当前经济状态的逻辑框架：经济增长=趋势+周期+扰动。开年经济超预期，本质上是疫后复苏超预期抹平了疫情扰动，随着经济增速接近长期趋势，周期的力量相对变强。当前正处于主动去库存阶段，疫后复苏效应趋于减弱，2季度经济环比复苏的速度面临换挡。复苏换挡不代表经济重新回落，而是复苏动力从疫后复苏向内生复苏过渡，我们尝试沿着两股动力和三条线索挖掘经济的结构性亮点。

一、沿着内循环：消费复苏的第二个阶段

有利于消费恢复的因素正在继续积累，预计今年社零将实现8%左右的增速。

复盘疫情以来的消费降速，收入增速下降的贡献是59%，居民消费倾向（支出/收入）下降的贡献是41%，因此今年消费复苏的根本动力在于居民收入增速和消费倾向的提升，本质上是居民修复现金流量表和资产负债表。

1季度居民失业率下降、收入增速回升。

居民收入增速与名义GDP增速高度向相关，随着开年经济回暖，1季度名义GDP同比增长5.0%，对比去年4季度增长3.0%。相应的，1季度全国居民人均可支配收入同比增长5.1%，对比去年4季度增长4.2%。同时，3月城镇调查失业率下降至5.3%，是2021年12月以来的最低水平。

居民消费倾向恢复到疫情以来的同期最高水平。

今年1季度，全国居民人均消费支出/可支配收入录得62.0%，是2020年以来1季度的最高水平，显示居民消费倾向有所恢复。类似的，根据央行发布的1季度全国储户问卷调查结果，选择“倾向于更多消费”的储户比例从去年4季度的22.8%小幅上升至23.2%。

房价止跌企稳初步修复了居民资产负债表。

影响消费倾向的因素众多，除了收入预期之外，也与财富效应密切相关，而占据居民资产端70%以上的房地产是财富效应的核心。春节以来，70大中城市新建商品住宅价格和全国二手房价格环比均止跌企稳，初步修复了居民受损的资产负债表。

中低收入群体的恢复状态更重要。

中低收入群体的人口基数大、边际消费倾向高，疫情期间两张表受损更严重，是消费复苏的关键。防疫调整后，吸纳了大量中低收入群体的消费服务业复苏弹性相当高，以2019年为基准计算年均增速，3月服务业产出增速为5.4%，工业产出增速为5.3%，这是自2021年12月以来服务业首次反超工业。

消费复苏的第二个阶段，可选商品有望接力服务消费提升复苏弹性。

防疫调整后，服务消费需求的释放速度很快，而居民消费能力和倾向的恢复则需要一个相对更长的时间过程——尽管1季度已经出现了积极变化。因此在消费复苏的第一个阶段，服务消费会挤出一部分可选商品消费，3月社零数据可做印证。

回顾2020年的复苏，服务消费相对商品消费占比的重新提升经历了3个季度，而服务产出增速重新超越工业产出同样经历了8个月。作为对比，今年3月服务产出的年均增速已经反超工业，暗示服务消费占比在防疫系统性调整后可能更快恢复到了较高水平，对商品消费的挤出也接近尾声。因此，下一阶段可选商品消费的复苏弹性有望提升。

二、沿着地产链：后周期景气度确认上升

房地产分析的起点在需求，本轮购房需求回暖对新房销售的传导弹性可能减弱。

我国住宅需求结构的三重变化近年有所加速，可能使二手房交易比重上升、挤出新房需求。第一，人口周期加速下行，计划购房的无房家庭加速减少，纯刚需占比加速下降；第二，2020年城市人均居住面积仅36.5平方米，1-2套房家庭的换房需求仍然较强，改善性需求占比快速上升；第三，房住不炒深入人心、房地产税悬剑于顶，多套房家庭的投资性需求占比下降。

同时，新房销售改善对拿地、开工等地产链前端的传导弹性也有所减弱。

过去两年房企资产负债表明显受损，销售大幅下降推升去化周期，行业整体以降库存为主。因此，即便新房销售改善，房企拿地和新开工的意愿也偏弱。此外，交楼风险使得购房群体更青睐现房，令期房的销售率面临挑战。两层逻辑叠加，预计今年地产链前端继续偏弱，房地产投资增速在0%附近。但在行业供给侧大幅去产能后，无论新房还是二手房，有限供给使得购房需求回暖对于稳定房价的意义是相似的。

地产链后端是一个逐步确认的亮点。我们早在去年9月的报告中就进行过详细推演，由于计划竣工高峰叠加保交楼，今年房屋竣工面积增速应在10%以上，是地产链条上增速相对最高的。今年1-3月竣工增速达到14.7%，玻璃期货价格自去年11月底以来累计涨幅达到37.7%，涨幅明显高于其他工业品。

因此，虽然3月地产后周期消费表现平平，仍然可以期待后续改善。一方面，新屋竣工将带来后周期消费需求，另一方面，二手房交易会比期房更快、更直接的带动相关需求。

三、沿着库存周期：寻找量价齐升的可能性

以库存同比增速衡量，本轮主动去库存从去年5月开始，今年1-2月库存同比增长10.7%，仍处于近十年的偏高水平。

总量高库存下的结构性差异。相比于库存增速，库销比更能直观地反映行业库存压力，因其既同时考虑了库存和需求，又不太受到基数影响。

将工业行业分为采矿业、上游原材料行业和中下游行业，可见采矿业库销比在2013-16H1期间持续上升，对应彼时的产能过剩；随后供给侧去产能推动采矿业库销比从16H2开始回落，至今保持在低水平震荡，其中20年底-21年底库销比持续回落一度在21年3季度造成了能源短缺。

对于上游原材料和中下游行业，2013-17年间的库销比相对平稳，而在18-19年的一轮需求衰退中，虽然库存增速处于回落状态，实际上库销比出现一轮中枢抬升，中下游行业的抬升幅度明显高于上游原材料行业。

20年疫情之后，库存增速总体处于上升状态，库销比也继续抬升，由于出口经历一轮高景气，出口型中下游行业的抬升幅度相对更高。22H2，库存增速开始回落，库销比进入震荡状态，当前从高到低排序是：出口型中下游>非出口型中下游>>上游原材料>>采矿业。

进一步下沉到四个大类的具体行业，对比当前库销比与上一轮库存周期底部（19年底）的状态：

1）采矿业：煤炭采选、油气开采和有色采选下降，黑色采选小幅提升，非金属采选明显提升。

2）上游原材料行业：黑色金属、有色金属基本持平，化学制品小幅提升，非金属制品和化纤制造明显提升。

3）中游设备制造业：电气机械基本持平，电子设备和通用设备小幅提升，专用设备和仪器仪表明显提升。

4）下游消费品行业：酒茶饮料和汽车制造基本持平，金属制品和家具制造小幅提升，纺织服装明显提升。

一般来说，如果行业同时具备“库销比偏低+需求改善”两个特征，则更容易进入“量价齐升”的盈利改善状态，即“主动补库存”。结合上文的需求侧分析，

1）能源、有色、电气机械（电力设备+家电）、家具制造等行业相对符合条件；2）“黑色”链条和通用设备的库销比相对不高，但可能受到地产链前端和基建投资减弱的影响，相比之下非金属制造业的库销比相对更高、压力更大；

3）虽然近期汽车行业降价促销，汽车制造业的库销比相对不高，后续需求侧可能取决于政策动态；4）电子设备、纺织服装、仪器仪表、专用设备等行业外需依赖度较高，库销比也相对偏高，在内需复苏的同时还要关注出口改善的弹性和持续性。

总的来说，在两股复苏动力和三条结构性线索的助力下，今年有望实现5.5%的GDP增速；如果海外经济年内触底，明年有望进一步迎来复苏的内外共振。

本文作者：赵宏鹤，来源：招商证券，原文标题：《沿着三条线索——复苏换挡期的经济亮点》

赵宏鹤执业证号S1090522070005