一季度GDP超预期，是否意味着围绕着中国经济复苏的疑问将烟消云散？我们认为当前经济运行确实是在整体好转，但在一季度开局良好的宏观数据之下，复苏在结构上仍存在一定的不均衡，比如：

复苏背后的“三无问题”——通胀、就业和工业企业利润均不及预期。在服务业消费加速复苏的情况下，第一季度服务业CPI也仅录得0.8%；3月城镇失业率虽然有所下降，但16-24岁青年失业率继续攀升超过19.6%（图1）；从工业企业利润看，1至2月利润率较2022年下跌了2个百分点。

这一方面无疑反映出我们仍处于复苏早期，通胀和就业的表现会相对滞后，但另一方面可能更加值得注意的本轮复苏的特殊之处，服务业的显著复苏+制造业的主动去库存，这与2020年和2022年的疫后经济反弹有明显的不同（图2），而从3月工业生产和出口数据看，制造业能否稳住的关键边际变量还是在出口。

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除此之外，一季度中小企业发展指数虽有所回升，但仍显著低于疫情前水平，并且在3月再度回落（图3），表明当前中小企业的运行状况改善有限。

一季度民间固定资产投资尚未触底，并且与整体固定资产投资的增速缺口进一步拉大（图4），反映出当前民营企业的投资的意愿仍然不足。

由此可见，虽然给力的一季度GDP足以确保全年增速目标的实现，但超预期的宏观数据要打破市场在微观体感上的分歧，仍需要解决上述经济复苏中的不均衡问题，这也是为什么我们预期在4月政治局会议后会有更多利好民营经济和重视出口的政策出台。

工业：动能偏弱，降价去库的压力仍在，出口将是关键。3月工业制造业同比回升至3.9%，但是从第一季度看同比3%，弱于GDP4.5%的增速，无疑是经济的拖累；从环比看，0.12%的增速与2月持平，弱于以往3月加速的特点（图5）；而在经济复苏的大背景下，产能利用率却继续下滑（图6）。

根据利润指标的前瞻性来看，本轮企业去库的过程在第二季度都不会结束，关键在于需求的反弹（主要来自于基建和出口）是否能有效对冲生产端的“俯冲”动能，这是第二季度较大的不确定性。

从具体行业上，3月汽车增速大幅反弹，去年3月吉林省封控存在一定低基数影响，但较为有限；新能源车大幅上量是重要推动（同比增速超过30%）。这意味着当前汽车行业相关的刺激政策出台的可能性并不大。电气机械继续保持韧性，这与3月机电出口和能源基建表现强势是相符的。

制造业投资：民间投资意愿不足拖累制造业投资回升。3月当月制造业投资同比由1-2月的8.1%下滑至6.2%；而同期制造业增加值增速却由2.1%回升至4.2%。从行业来看，制造业投资增速改善仅限于电气机械及器材、化学原料及化学制品、纺织、食品制造业等少数行业。我们认为当前在制造业景气尚未恶化的背景下，拖累制造业投资增速的主要是民间投资意愿的不足：民间制造业投资增速已经连续12个月下滑。如果不解决这一问题，年内制造业投资增速很可能回落至5%以下。

基建：一季度经济的压舱石。一季度通常为基建开工的传统淡季，但今年在多项政策的支持下，一批补短板、强功能、利长远、惠民生的重大项目得以有效实施，使一季度广义基建投资增速录得10.8%（去年四季度为12.3%），实现“淡季不淡”。3月延续了1-2月电热水、交通运输、公共设施三者均衡发力的态势，不过三大组成部分的投资增速均有回落，其中交通仓储下滑幅度相对更缓，这主要受道路投资增速由降转升的影响。

2023年“扩基建”是稳经济的重要抓手之一，作为增量政策工具的政策性开发性金融工具有望继续使用，弥补项目资本金的不足，同时配合地方专项债撬动更多民间资本的参与，使更多实物工作量落地。通过金融对基建的支持，2023年基建投资增速有望保持在5%（实际增速）以上。

地产：亮眼的竣工，未见起色的开工。竣工端和销售端表现相对亮眼，一季度住宅销售额与面积同比均转正（7.1%和1.4%），3月商品房销售面积接近2019年的水平，结合早先居民超预期的中长贷数据来看，前期积压的购房需求正在集中释放。

不过需求的景气尚未传导至开工端，3月开工、施工面积同比跌幅较1-2月扩大，供给端困境体现在两点：一是进入2023年以来竣工同比的回正更多的是依靠保交楼相关政策的推行，考虑到央行部分保交楼贷款支持计划实施期至3月末，未来竣工支撑存疑；二是投资难觅起色，房企业绩虽边际好转但仍较疫前偏低，土地交易量磨底，3月螺纹钢与水泥表需先强后弱。修复动能难以积蓄，整体地产投资还不算乐观。

消费：汽车缺席的“出行”反弹。出行相关消费改善显著，珠宝、服装、娱乐用品同比增长持续高增，背后一方面是服务业PMI扩张与拥堵高频指数显示3月出行场景的释放，另一方面是去年同期疫情封控导致的低基数。汽车仍是拖累，一季度同比增速录得-2.3%，降价促销影响3月燃油汽车CPI同比下降4.5%，不过近期国六老款车型的清库存压力可支撑销量。

3月石油及制品零售同比增长9.2%，考虑到汽油零售价格同比下降10%左右，量的涨幅可能更加显著。地产链受竣工拉动效果可能尚未显现，家电与装潢3月同比转负。向后看，我们认为本轮复苏的旅游出行热潮还将持续，这一点从央行调查的结果可见一斑。

本文作者：东吴宏观陶川、邵翔，来源：川阅全球宏观，原文标题：《4.5%！“强复苏”打破“弱现实”？（东吴宏观陶川，邵翔）》

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邵翔 执业证书编号 S0600120120023