核心观点

一季度货币政策例会对物价形势的判断，仍倾向于防通胀，而非防通缩。这与2022Q4《货币政策报告》相一致，但与当前市场对“通缩”的焦虑形成较大反差。实际上，一季度CPI走势并不满足央行对通缩的认定，其主要反映局部性、外生性与阶段性现象。

货币供应（M2）高增长与CPI持续走弱看似反常，实则反映疫后复苏结构性特点。由于当前货币主要集中在供给端，其对居民消费的影响有限，因此未体现在居民消费价格方面。CPI企稳回升，依赖居民部门需求的复苏。

实际贷款利率尚未升至历史高点，降息条件尚不具备。根据债务—通缩理论，通缩会将经济压制在低增长水平，因此需要央行主动降息来化解通缩引起的实际利率上升问题。历史上，凡是实际利率（本文以加权平均贷款利率-GDP平减指数来衡量）升至6%以上，央行将会启动降息。今年一季度，尽管物价水平走弱，但名义利率也在下调，实际利率尚在4%附近，距离降息触发值尚有一段距离。

(资料图片仅供参考)

4月以来，部分地区的小微银行下调存款利率，其目的是降低一季度存款多增所产生的负债压力。因此，无论从利率传导机制，还是实际影响效果来看，都不具有降息的信号意义。

经验表明，经济复苏期间的降息主要出于两个目的：1）提振市场信心；2）激发融资需求。从相关指标的走势来看，一季度二者均出现明显回暖，此时调降政策利率，将违背之前的经验规律，属于小概率事件。

结论与启示：

从物价形势、存款利率等视角来衡量，当前降息的理由均不明显。由于制约需求复苏的核心原因是部分实体资产负债表受损引发的负债收缩，当务之急是在提高盈利预期和稳定性的同时，尽快化解存量债务，降低利息支出。降息固然可以降低利息成本，但此过程相对漫长，并会导致结构性风险，推测并非央行的首要考虑。相比之下，以结构性政策工具、政策性金融工具为代表的中国式QE，则能定向修复受损实体的资产负债表，改善其信贷条件，起到“对症下药”的作用。因此，我们认为：短期内，LPR的调降概率将超过MLF等政策利率，相比价格型工具，数量型政策工具的宽松将更加明显。

一、“通缩”会成为当前降息的理由吗？否

最新公布的物价数据令市场产生了“通缩”的担忧，进而形成降息预期。3月，CPI同比增长0.7%、连续两个月低于市场预期；PPI同比-2.5%，连续第六个月处于通缩区间。市场关于通缩的讨论随之浮现。回顾历史，我国在通缩阶段，央行确曾启动降息加以应对。譬如：2015年一季度，CPI同比触及0.76%的低点、衡量物价的综合指数—GDP平减指数同比滑入负值区间，央行随即于二季度启动降息。

对于当前的物价走势，央行怎么看？作为国内通缩问题专家，易纲行长本周在IMF/世界银行春季例会上表示“中国经济正在企稳回升，通胀保持低位，房地产市场出现积极变化，预计今年GDP增速将达5%左右”。可见，易行长并未将当前的物价形势定义为通缩，推测可能是因为其尚不满足通缩的三项特征有关：物价水平全面下降、货币供应量的收缩，以及经济衰退。

1. 物价水平尚未全面连续下降，判定通缩为时尚早。通缩的标准定义是物价水平全面、持续性的下降，而当前我们能够观察到的，主要是食品（猪）和能源（油）等商品价格回落，服务业CPI仍好于季节水平；PPI同比走弱则受基数效应和输入型因素的影响。因此，一季度物价走弱，主要反映局部性、外生性与阶段性现象。往后看，随着猪油价格的见底、高基数效应的消退，物价水平将会走稳。

2.货币供应量高增长主要反映结构性特征。三月，M2增速上升至12.7%，保持相对高位，信贷增速也回升至11.8%附近，判断通缩的“货币供应量减少”这一特征也不具备。至于超额的货币投放为什么没有产生通胀，推测与资金投向结构有关。从M2派生渠道来看，信贷和财政净支出是核心项目。信贷方面，一季度信贷投放虽超历史同期，但企业信贷规模明显超过居民信贷，说明货币更多集中在供给端；财政方面，今年前两月，财政收入降速、支出保持较快水平，财政净支出有所扩大，但财政资金主要流向农林水利等基建领域（同比11.4%）与卫生健康（同比23.2%）领域。由于供给端货币的增多，难以反映在衡量居民消费情况的CPI上面，因此出现M2高增长与CPI走弱并行的局面。

3.实际贷款利率尚未升至历史高点，降息条件尚不具备。根据债务—通缩模型，通缩可能通过“生产价格收缩-实际利率上升-负债恶化-经济进一步收缩”的传导机制，将经济锁死在低增长水平，因此需要央行主动降息来化解通缩引起的实际利率上升问题。基于这一视角，本文用加权平均贷款利率与GDP平减指数的差表示实际利率水平。该指标在2008-2009、2015-2016等通缩阶段，均升至6%以上，进而引发降息。但在今年一季度，该指标接近4%，距离高点仍存在一定差距，从经验来看尚不构成短期降息的条件。

综上所述，但从一季度物价形势来判定通缩，似乎证据不足。对此，央行在一季度货币政策例会上，讨论物价问题时表示“在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定”，结合其在最新《货币政策执行报告》中对物价形势的预测“预计通胀水平总体保持温和，也要警惕未来通胀反弹压力”，可见其政策重点在于控通胀，而非防通缩。因此，基于“通缩”逻辑的降息并不明显，本月调降MLF利率的概率不大。

二、银行调降存款利率是当前降息的信号吗？否

今年一季度，人民币新增存款合计15.39万亿元，远超2020~2022年9.1万亿的同期平均水平，甚至超过2019年15.36万亿的全年规模。结构上，实体部门（居民+企业）新增存款13.1万亿，增速超过15.1%，创下近十年来最高水平，其中仅居民部门新增存款就达9.9万亿，存款高增长的趋势仍在延续。

对于商业银行而言，存款规模的超季节性增高，意味着负债端成本压力的不断加大。于是，4月以来，河南、湖北、深圳等地的多家农商行、村镇银行开始下调存款挂牌利率，一度引发市场关注，甚至产生降息预期。对此，我们认为上述银行存款利率下调并非降息的信号，央行降息决策还是取决于其对经济基本面的判断。

机制上，存款利率调降并非降息的充分条件。自2015年央行放开对存款利率的行政性管制，支持市场利率定价自律机制（简称：自律机制）成员自主确定存款利率水平以来，存款利率开始有条件自由浮动。2022年，央行指导自律机制建立存款利率市场化调整机制。根据设计，“调整机制的成员银行以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以 1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平”（2022Q1《货币政策执行报告》）。这意味着，在调整机制下，存款利率应以贷款基准利率（LPR）为基准，而非相反。因此，单从存款利率下调这一举动来看，得不出调降LPR、甚至MLF利率的结论。

实际上，此次调降存款利率的主体是村镇、农商等小型银行，中大型银行存款利率尚未见调降动向，因此并非系统性普降行为。背后反映的是，小银行为应对存款异常增多导致的负债成本压力，而开展的补降，可视为2022年存款利率下调的延续，不具有信号意义。

三、历史经验表明，降息多发生在信心疲弱、需求不振时期

我们在之前报告中曾经提示，从近期央行对降息的表态和实际操作来看，经济复苏期间的降息主要出于两个目的：

1.提振市场信心，如：在去年一季度的新闻发布会上，央行表示“（降息）体现了货币政策主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心”。

2.激发融资需求，如：央行会上表示：“降息通过LPR传导降低企业贷款利率，有助于激发市场主体融资需求，增强信贷总量增长稳定性，稳定经济大盘，保持内部均衡和外部均衡的平衡”。

以此为线索回溯历史，我们用央行季度调查问卷中的宏观经济预期指数、居民就业预期指数与居民收入预期指数，反映市场信心程度；用企业贷款需求指数反映融资需求，从中发现：凡是在市场信心与信贷需求回落明显的阶段（如：2014Q4-2015Q4、2019Q4、2022年），央行多有降息操作。

今年一季度，上述指标迅速走强，反映市场信心与融资需求在边际修复，这与BCI指标系中企业经营状况指数与投资前瞻指数的指向相一致。央行若于此时调降政策利率，违背之前的经验逻辑，属于小概率事件。

四、结论与启示

从物价走势、信贷周期、以及存款利率等视角来衡量，当前启动降息的理由均不明显。由于制约经济复苏的主要原因在于部分实体部门资产负债表衰退引发的负债收缩，降息固然可以缓解存量负债产生的利息成本，促使受损实体重启加杠杆进程。但此过程相对漫长，并会导致结构性风险，因此并非央行的首要考虑。相比之下，以结构性政策工具、财政性金融工具为代表的中国式QE，则能定向修复受损实体的资产负债表，改善信贷条件，起到“对症下药”的作用。因此，我们认为：今年总量型工具将让位于结构性工具，数量型政策宽松的概率更加凸显。

风险提示：

经济复苏弱于预期；政策力度低于预期；疫情反复。

本文作者：张静静、马瑞超，文章来源：招商宏观静思录，原文标题：《招商宏观 | 降息博弈进行时》。

张静静 S1090522050003 

马瑞超 S1090522100002