3月我国出口大超市场预期，我国对美出口增速亦大幅回升，但与此同时，美国3月零售销售数据却出现环比-1.0%，大幅转冷的情况，似乎和我国火热出口并不相符。

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我们认为可以从三方面解释这一反差现象。其一，3月美零售单月下滑，但整体较疫情之前仍远远过热，且其中相当部分为食品汽油拖累。其二，3月美国制造业生产同步小幅走弱，导致驱动我国对美出口的美国耐用品供需缺口并未大幅缩窄。其三，3月我国春节调整后出口增速较2月单月大幅回升28个百分点，其中10个百分点来自生产填补22Q4缺口形成的支撑，剩余贡献来自低基数，而非外需。在规模仍在1万亿美元左右的美国超额储蓄，以及美制造业生产温和回落下，我国出口外需缺口在三季度美超额储蓄消耗完前仍不至于大幅转冷，叠加上半年生产逐步填补缺口，2023年我国美元计价5%的出口增速仍可达到。

3月美零售环比-1.0%，但食品汽油为最大拖累，整体仍较疫情前远远过热。当地时间4月14日公布的美国3月零售环比-1.0%，同比回落至2.9%，低于市场预期。从同比贡献角度来看，除耐用品贡献在3月转负为-1.3个百分点之外，拖累整体零售同比程度最大的其实来自食品和汽油，拖累-3.7个百分点。而且需注意的是，-1.0%相似的环比收缩幅度在去年11月、12月也出现过，但并不阻碍美国整体零售趋势（四年平均）仍然远较疫情之前过热。在美国目前规模仍在1万亿美元左右的超额储蓄支撑下，今年上半年美国消费仍不至于大幅转冷，且超额储蓄可能使得美国银行业收紧信贷条件对于实体经济的影响相对滞后。

美3月工业生产亦小幅走弱，从而美耐用品供需缺口并未缩窄。当地时间4月14日公布的美国3月工业生产环比0.4%，但其中制造业环比-0.4%，同比贡献结构中制造业部分亦转负，可见美国制造业生产出现小幅走弱，验证了近期转弱的制造业PMI以及非农制造业就业。2022年美国制造业生产能够出现较快恢复，很大程度上吸收了一部分欧洲因俄乌战争转移的工业产能，但今年以来欧洲天然气危机缓解，工业生产已有所恢复，美国制造业生产或将随着消费温和降温而回落，但可能也不至于过快降温，导致美国陷入去库存。从供需缺口角度，我们发现虽然美国耐用品消费在3月降温，但美国制造业生产也有所走弱，导致美国耐用品供需缺口较上月基本持平，从而仍然能够拉动我国较为火热的出口增速。而这也对应着美国3月耐用品通胀的反弹，可能主因来自生产走弱。

美联储纪要首提年内“轻度衰退”，但不确定性较高。本周美联储公布了3月FOMC会议纪要，其最大的重点在于美联储工作人员首次预测今年将出现“轻度衰退”（mild recession），但工作人员也承认这一基线预测取决于银行业事件对经济影响，不确定性较高。其次，纪要中提到美联储3月加息25BP的依据主要在于美联储、财政部应对SVB事件行动迅速，在3月会议之时已经初步使得市场恐慌情绪得到缓解，而在银行业事件发生之前，的确美国经济及通胀指向50BP加息的可能性。我们仍然认为，鉴于美国超额储蓄使得美国小企业信用融资难度和失业率关系出现背离，直到三季度美国超额储蓄消耗完之前，美国银行收紧信贷条件的影响才可能反映在就业市场上。基准情况下，随着失业率在四季度的上升，美联储或在明年才开始降息。

发达经济跟踪：2月欧元区零售环比转负；全球宏观日历：关注美3月成屋销售。风险提示：美联储紧缩力度超预期。

如何理解3月我国出口大超预期，美零售却大幅降温？

3月我国出口大超市场预期，我国对美出口增速亦大幅回升，但与此同时，美国3月零售销售数据却出现环比-1.0%，大幅转冷的情况，似乎和我国火热出口并不相符。我们认为可以从三方面解释这一反差现象。其一，3月美零售单月下滑，但整体较疫情之前仍远远过热，且其中相当部分为食品汽油拖累。其二，3月美国制造业生产同步小幅走弱，导致驱动我国对美出口的美国耐用品供需缺口并未大幅缩窄。其三，3月我国春节调整后出口增速较2月单月大幅回升28个百分点，其中10个百分点来自生产填补22Q4缺口形成的支撑，剩余来自低基数，而非外需变动，后续在规模仍在1万亿美元左右的美国超额储蓄，以及美制造业生产温和回落下，我国出口外需缺口在三季度美超额储蓄消耗完前仍不至于大幅转冷，叠加上半年生产逐步填补缺口，2023年我国美元计价5%的出口增速仍可达到。

1.3月美零售环比-1.0%，但食品汽油为最大拖累，整体仍较疫情前远远过热

当地时间4月14日公布的美国3月零售环比-1.0%，同比回落至2.9%，低于市场预期。从同比贡献角度来看，除耐用品贡献在3月转负为-1.3个百分点之外，拖累整体零售同比程度最大的其实来自食品和汽油，拖累-3.7个百分点。而且需注意的是，相似的环比收缩幅度在去年11月、12月也出现过，但并不阻碍美国整体零售趋势仍然远较疫情之前过热。在美国目前规模仍在1万亿美元左右的超额储蓄支撑下，今年上半年美国消费仍不至于大幅转冷，且超额储蓄可能使得信贷条件收紧对实体经济的影响相对滞后。

2.美3月工业生产亦小幅走弱，从而美耐用品供需缺口并未缩窄

当地时间4月14日公布的美国3月工业生产环比0.4%，但其中制造业环比-0.4%，同比贡献结构中制造业部分亦转负，可见美国制造业生产出现小幅走弱，验证了近期转弱的制造业PMI以及非农制造业就业。2022年美国制造业生产能够出现较快恢复，很大程度上吸收了一部分欧洲因俄乌战争转移的工业产能，但今年以来欧洲天然气危机缓解，工业生产已有所恢复，美国制造业生产或将随着消费温和降温而回落，但可能也不至于过快降温，导致美国陷入去库存。

从供需缺口角度，我们发现虽然美国耐用品消费在3月降温，但美国制造业生产也有所走弱，导致美国耐用品供需缺口较上月基本持平，从而仍然能够拉动我国较为火热的出口增速。而这也对应着美国3月耐用品通胀的反弹，可能主因来自生产走弱。

3.美联储纪要首提年内“轻度衰退”，但不确定性较高

本周美联储公布了3月FOMC会议纪要，其最大的重点在于美联储工作人员首次预测今年将出现“轻度衰退”（mild recession），但工作人员也承认这一基线预测取决于银行业事件对经济影响。其次，纪要中提到美联储3月加息25BP的依据主要在于美联储、财政部应对SVB事件行动迅速，在3月会议之时已经初步使得市场恐慌情绪得到缓解，而在银行业事件发生之前，的确美国经济及通胀指向50BP加息的可能性。

我们仍然认为，鉴于美国超额储蓄使得美国小企业信用融资难度和失业率关系出现背离，直到三季度美国超额储蓄消耗完之前，美国银行收紧信贷条件的影响才可能反映在就业市场上，随着失业率在四季度的上升，美联储或在明年才开始降息。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

本文作者：王茂宇 王胜，文章来源：申万宏源宏观，原文标题：《如何理解3月我国出口大超预期，美零售却大幅降温？》。

王茂宇：A0230521120001

王胜：A0230511060001