自2021年初站上高位以来，医药行业深跌不止，至2022年10月中旬跌幅一度超40%。作为一向被视为长坡厚雪的黄金赛道，医药行业在二级市场上的表现何时能迎来反弹？

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粤开证券分析师陈梦洁对历史上四次医药牛市进行了复盘，她发现，医药行业历来有牛长熊短的特征，伴随医疗消费需求复苏、政策持续推进、新技术新产品加快上市放量、业绩有望回暖和资金加仓的多重驱动之下，目前，医药行业或正处于新周期的起点。

四次牛市复盘

分析师指出，医药行业在过去二十余年间始终是A股长期走势较为稳健的板块之一。2000年至今，医药生物指数从1000点一路飚涨至9000点，期间最高上涨超13倍，而同期沪指仅上涨2倍有余。

从趋势来看，2000年以来医药行业经历了四轮较为完整的牛市行情，分别是：06-07年的大盘牛、09-10年的新医改牛、13-15年的创新牛和19-20年的蓝筹疫情牛。从相对大盘走势来看，除06-07年没有取得超额收益外，其余三轮在新医改、行业不断进行改革创新和结构升级的影响下，医药板块获得了长周期维度下不错的收益，整体呈现牛长熊短的特征。

通过对每一轮牛市的考察，分析师指出，驱动医药牛市行情的动力主要来自三重因素：

政策改革指引发展格局。医药行业兼具民生和经济发展属性，强政策调控必不可少。国内医药政策调整概括来讲是医药、医疗、医保等医药卫生体制基本秩序的构建及改革。以2009年为分界点，在此之前，行业处于秩序构建和政策探索试点期，医药行业尚不发达，行情也以大盘拉动为主；在进入秩序改革期后，医药行业发展迈入新阶段。以史为鉴，在行情演绎中，政策变化会在一定时间范围内影响和扰动市场，但中长期维度来看，医药行业始终是强刚需行业，往往能够在格局优化、动能切换中迎来更好地高质量发展。

基本面助攻。供需为长期之盾、盈利拐点为短期上攻之剑。医药行业被称为“永不衰落的朝阳行业”。从长期趋势来看，我国已进入人口老龄化阶段，而伴随着人口结构的变化，势必大幅催生对医疗保健、生命健康等方面的需求。从复盘情况来看：基本每一轮的牛市都行情演绎都伴随着利润端的拐点与修复，二者的同步性会受到当时全球环境、市场风险偏好、资金性质等因素的扰动影响，也就是说盈利端的拐点是牛市行情的基础。

资金助推趋势。资金面则无疑是资本市场表现最直接的助推因素，从过去四轮医药牛市阶段，新发基金的发行情况来看，每一轮都离不开资金的推动力。

当下行业已极具性价比

回顾2021年下半年以来医药行业的长期调整，分析师指出，医药行业估值已达历史冰点，当下行业极具性价比。

2021年下半年，随着蓝筹权重股展开调整，医药生物指数在一年半的时间里持续下跌，区间最大跌幅超40%，我们将行情大致分为四个阶段：

1）阶段一（1-4月的下行阶段）：多地疫情爆发、防控趋严，停工停产大环境压力下，集采幅度和范围大幅超预期、CRO龙头企业被列入UVL清单加剧市场恐慌，板块持续下行。

2）阶段二（5-7月的弱反弹阶段）：疫情出现拐点，市场整体向好，防控放松后基础就医需求增加。

3）阶段三（7-9月的震荡回调阶段）：人民币贬值，原材料进口型行业成本上升，美国生物法案出台，外围因素扰动，行业见底。

4）阶段四（9月下旬以来持续修复阶段）：防控政策优化，新冠流行基本结束，贴息贷款改造医疗设备、集采趋于温和、医保谈判符合预期。

本轮医药行业自2021年下半年以来持续调整，截至2023年4月11日，医药生物指数PE-TTM估值仅有24.5倍，处于历史5.96%分位数处，其历史平均PE为41倍。从历史估值水平来看，当前估值处于历史冰点位置水平，历史上大约对应到2006年初和2018年底左右，在此后1年的收益水平均表现优秀，我们认为当下行业已极具性价比。

后市展望

分析师认为，考虑到本轮医药行业已持续横盘震荡超15个月，按照医药行业过往牛长熊短的特征，伴随医疗消费需求复苏、政策持续推进、新技术新产品加快上市放量、业绩有望回暖和资金加仓的多重驱动之下，当下或已处于下一轮医药新周期的起点。

首先，政策层面，国内疫情基本宣告结束。伴随生产生活逐步恢复，医疗需求和消费必将得到进一步释放。国家鼓励医药创新+促进医疗水平提升+优化医保支付长期逻辑不变；技术层面，2023年预计将会有30个左右国产一类创新药物获批上市，bigpharma挨过转型阵痛，biotech公司进一步完善产品矩阵，双双进入收获期。国际化市场方面，多家药企自主出海进入关键节点，部分品种通过头对头挑战获得优效验证，海外销售放量具备确定性。基本面上，分析师发现，结合年报、预告和一季报情况行业整体明显回暖，业绩预喜率较高，同时利润端的修复也较为明显。资金面上，从边际变化的角度来看，公募基金在持续加仓医药板块，医药生物行业的持仓市值占比提升幅度位居前。

分析师对5大医药细分领域后续走势进行了分析，具体来看：

（1）创新药：医药市场是刚性需求市场，伴随着医药卫生体制改革持续推进，优化审评审批鼓励创新、药品上市许可人制度、两票制、医保支付等政策进入常态化实施阶段，行业竞争形态逐渐走向“强者恒强”的新阶段。在此背景下，对于创新药投资，我们建议投资者关注两条核心逻辑。一是重点关注具有仿制药时代累积优势，且寻求创新转型的bigpharma型企业，该类企业内生盈利强，成长更为稳健，转型创新具有技术和成本优势。二是关注研发管线丰富，已有产品上市且积极布局国际化的biotech企业，该类企业产品矩阵形成，创新研发、BD能力、商业转化基本得到验证，表现出巨大的市场潜力。

（2）医疗器械：加快构建强大的公共卫生体系，推动优质医疗资源扩容和区域均衡布局，提高全方位全周期健康服务与保障能力，是当前一个阶段医疗器械增长的主要逻辑。叠加政策端鼓励加快医疗器械创新和技术升级，推动实现进口替代，国产创新医疗器械有望在多个领域打破国外产品的垄断局面。我们重点推荐关注细分领域国产替代引领者，有持续创新能力且已经通过市场验证的龙头企业。

（3）中药：国家层面高度重视中医药发展，二十大报告提出“促进中医药传承创新发展”，国办最新印发《中医药振兴发展重大工程实施方案》，均要求进一步加大中医药发展支持力度，着力推动中医药振兴发展，中医药全产业链面临重大发展机遇。中医药创新方面，传承创新、中医药现代化成为主线，看好中医药优势病种领域临床产品实现快速放量、基于中医药理论研发的中药创新药两条主线；中药（中药饮片与配方颗粒）质量提升方面，建议重点关注中药材优质供给稳定、药材标准化提升较早、质量管理较优、拥有优质道地中药材布局的龙头型公司；中医药服务方面，过去“西医为重”的医疗服务体系将逐渐转换为“中西医并举”，中医药诊疗服务进入新一轮快速成长期，建议重点关注中医药资源雄厚、品牌连锁化程度较高、成长迅速的行业龙头公司。

（4）CXO行业：CXO属于“卖水人”角色，随着海内外研发创新要求提高，未来依然面临较大的成长空间。分领域来看，以轻资产运营为主的临床/临床前试验研究注重人力资源质效供给，强调与医院、药企的关系维护；以重资产运营为主的工艺研发和规模化生产则注重产业化基地、成本控制和效率提升。我们认为具有规模效应、全球布局、多地运营及全产业一体化布局的优势企业具有更大的竞争优势。

（5）疫苗：需求端和供给端双向支撑疫苗行业快速成长。需求端，受益于居民收入水平提高和健康意识提升，包括流感疫苗、水痘疫苗、B型流感嗜血疫苗、口服轮状病毒疫苗、肺炎疫苗等在内的二类自费疫苗接种率提升，业绩增长确定性强；供给端，具有广谱保护作用的单价或多价疫苗研发进程加速，包括涉及到新冠疫苗的mRNA、腺病毒、重组蛋白等新技术路线的新型疫苗等。建议密切跟踪已签发产品的上市放量和在研品种研发进程，重点推荐拥有重磅品种、积极布局新型疫苗研发的疫苗明星企业。

本文主要观点来自粤开证券分析师陈梦洁（执业：S0300520100001）撰写的研报《深度复盘启示录：2000年以来的四轮医药牛市行情》，有删节

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