物价与金融数据背离，反映的是当前经济总需求不足、微观主体信心不振，而并非所谓“通缩”。

本周，统计局和人民银行数据显示，3月CPI和PPI同比分别增长0.7%和-2.5%；3月M2同比增长12.7%，新增信贷和社融均大超市场预期。

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对于市场中存在的“低物价、高货币”的困惑，粤开证券宏观分析师罗志恒、马家进在发表于4月13日的报告《“通缩”的误解与货币的去向》中指出，物价下行与基数效应、前期非经济政策对企业家信心的冲击以及疫情后居民风险偏好下降有关；物价不是持续下行、也不是处于货币紧缩的环境，政策要做的不是大水漫灌，而是提振信心并重塑对地方政府、企业家和居民的激励机制。

粤开证券表示，当前中国经济仍在持续恢复进程中，PMI、社融等指标反映经济恢复向好，并且呈现出服务业好于工业、内需恢复好于外需的特点。当然，经济恢复还面临隐忧、恢复基础还不牢固，即全球经济下行和逆全球化的外需冲击仍在、耐用消费品仍不振、房地产仍未恢复至疫情前等。

粤开证券指出，“通缩”具有严格定义，只有当物价下跌同时具备持续性和普遍性，才能确认通缩来临，而物价暂时性走低或少数品类价格下跌都不能被称作“通缩”，因此我国当前的物价与经济形势与“通缩”明显不同。

价格下跌不具备持续性和普遍性

粤开证券认为，从物价走势看，当前价格下跌不具备持续性和普遍性。

首先，CPI和PPI同比下行不具备持续性，5月之后将迎来回升：

受基数效应影响，今年物价总体大概率呈“√”型走势。春节错位因素导致今年1月CPI同比上升、2月同比下滑，去年3月国际油价与粮价因俄乌冲突而快速走高，进一步压低了今年3月同比。

事实上，今年3月CPI环比为-0.3%，高于季节性均值的-0.6%（2017-2022年）。而且可以预见，4月CPI同比将进一步下滑，因为去年4月疫情反弹导致物资紧张，基数偏高。1-4月CPI同比走弱属于意料之中，5月之后将迎来回升，PPI也是同理。

其次，经济非对称恢复，物价涨跌分化，并非普遍下跌：

3月CPI同比下行，一是受鲜菜和燃料价格拖累，前者是天气转暖、产量增加，后者是国际油价下跌；二是耐用品消费较为低迷，交通工具和通信工具价格同比分别下降3.3%和2.2%，较上月分别下降1.5和1.0个百分点。

乘联会数据显示，今年一季度，乘用车零售同比下降13.4%，诸多车企降价促销。但与此同时，飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费、旅游价格分别上涨37.0%、6.1%、5.9%和5.3%，涨幅均有扩大。疫情限制解除后，服务消费恢复显著好于商品消费，服务价格涨势也好于商品价格。

3月PPI同比下行，主因国际输入性因素带动国内石油、有色金属相关行业价格下行，但国内生产和市场需求持续改善，重点项目加快推进，钢材、水泥等行业价格有所上涨。

经济持续恢复而非衰退

粤开证券表示，从经济阶段来看，当前经济也在持续恢复而非衰退。

首先，中国经济重回市场经济模式，服务业尤其是餐饮等快速恢复：

工业增加值、消费、投资都在向上。1-2月餐饮消费同比增长9.2%，社零消费总体同比增长3.5%，高于限额以上企业零售的2.1%；烟酒、服装鞋帽、化妆品、金银珠宝等出行社交属性的种类增速由负转正，家电、家具、家装等地产后周期消费受益于房地产竣工加快。房地产投资降幅收窄，制造业和基建投资持续高增。

3月制造业和非制造业PMI指数分别为51.9%和58.2%，均处于扩张区间。

不过，粤开证券指出，当前经济恢复的基础仍不牢固：

第一，耐用品消费仍大幅负增长，反映出消费仍低迷，主要是居民资产负债表受损、居民收入增速下行。1-2月社会消费品零售总额同比明显上升，但主要是餐饮消费上升幅度大，耐用消费品如汽车销售同比为-9.4%。

第二，1-2月民间投资同比仅为0.8%，大幅低于固定资产投资总额的5.5%，制造业投资增速下行，均反映出民营经济对未来的信心仍不足，稳定经济主要依赖以基建投资为代表的政府和国企投资。

第三，房地产短期形势在持续恢复，风险在逐步缓释，但待售面积同比仍上升。去年下半年以来我国商品房待售面积同比持续上升，1-2月同比上升到14.9%，为2016年3月以来最高值。

第四，就业形势严峻，尤其是青年人群就业形势较差，这又将反过来制约收入和消费增长。2月16-24岁青年失业率达18.1%，2019-2022年同期分别为11%、13.6%、13.1%和15.3%。

钱去哪了？

粤开证券认为，3月物价数据偏弱与金融数据偏强，主要原因是新增与存量货币并未大规模流入市场，而是转为了储蓄。

首先，货币与通胀的正相关性主要存在于中长期，短期内不一定成立：

短期的通胀形势更多是看需求拉动、成本推动还是输入性通胀。政府可以通过货币政策调节总需求，进而调控物价，但货币政策生效往往存在时滞，表现在数据上便是，M2和社融同比通常领先于CPI和PPI同比。

因此，当前低物价与高货币共存，更多是反映稳增长政策持续发力，而经济恢复相对平缓。

其次，货币作用于通胀的机制是“过多的货币追逐过少的商品”：

货币来自于银行体系的资产负债表扩张，货币高增的背后是信贷高增。一是政策要求降低实体融资成本、金融更好支持实体经济发展，私人部门融资更加便利；二是政府加大基建投资和重大项目建设力度，专项债发行和配套融资加快。

然而，新增货币与存量货币并没有大规模涌入商品和服务市场，而是出现了“货币窖藏”现象，因而没有推高通胀：

货币流入居民和企业部门之后，只有少部分用于消费和投资，还有很大一部分被储蓄了起来。例如去年底市场热烈讨论的居民“超额储蓄”问题，背后是居民消费与购房意愿不足；当前M2-M1剪刀差扩大，单位定期存款占比上升等，都反映企业信心和投资意愿不足。

因此，粤开证券认为，无论是当前物价指数较低，还是物价和金融数据背离，反映的都是同一个问题，即当前经济总需求不足、微观主体信心不振，要继续做好稳增长、稳就业、促消费、稳投资、稳信心等工作。

分析师罗志恒（证书编号：S0300520110001）、马家进（证书编号：S0300522110002）。